2019年上半年鋼鐵行業(yè)供需格局演繹與趨勢分析
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內(nèi)容概覽：
一、新庫存數(shù)據(jù)點評
二、目前黑色產(chǎn)業(yè)核心矛盾分析
三、2019上半年供需格局變化及演繹過程
（圖片來源于網(wǎng)絡(luò)，侵刪）
核心觀點摘錄：
一、庫存數(shù)據(jù)點評
1、從數(shù)值來看，庫存數(shù)據(jù)中規(guī)中矩。
2、從庫存結(jié)構(gòu)來看，鋼廠在年前轉(zhuǎn)移風險效果較好，年后進入庫存去化階段時鋼廠可能重新掌握議價能力。
3、產(chǎn)量的高基數(shù)是導(dǎo)致目前庫存總量相對較高的原因。
二、目前黑色產(chǎn)業(yè)核心矛盾
1、3月初之前鋼鐵有累庫壓力，我們預(yù)測與17年水平持平。在3月初以后，核心矛盾會逐漸過渡到以鋼材為主的價格變化。
2、從資產(chǎn)間的聯(lián)動來看，目前處于過渡階段，資產(chǎn)聯(lián)動才剛剛開始。
3、從利潤的角度來看，目前處于利潤均衡階段，已經(jīng)出現(xiàn)一些下游利潤擴張的特征。
三、2019上半年供需格局變化及演繹過程
1、基本面：鋼鐵行業(yè)需求仍然有較強韌性，鋼材需求同比增速維持高位。
2、需求端：國內(nèi)需求2019年H1鋼鐵增速下移，3-5月望平穩(wěn)過渡，出口需求短期有所回暖，中期仍保持低位。
3、供應(yīng)端：產(chǎn)量上限為8200萬噸左右，利潤成為影響供應(yīng)的新因素。
4、庫存：中樞下移，2019年冬儲庫存望與2017年持平。
5、社會總庫存的去化速率明顯高于去年同期時，容易迎來價格上漲。
6、利潤中樞：利潤在低于600元/噸時會對北方區(qū)域的利潤造成影響從而帶來減產(chǎn)，特別在目前廢鋼價格較高時，對電爐的影響可能更大。
7、價格中樞：19年價格中樞會接近17年水平，在3500-3800元/噸左右，利潤中樞在500-700元/噸左右。整體而言比較看好上半年，下半年可能會有下滑。
一、新庫存數(shù)據(jù)點評
Mysteel今天公布了社庫、廠庫的核心數(shù)據(jù)，總體而言中規(guī)中矩。市場表現(xiàn)情況一般，螺紋鋼、鐵礦均高位回調(diào)。
（一）對數(shù)據(jù)的理解——下周庫存略微累積，月底進入庫存去化周期
我們對庫存數(shù)據(jù)進行兩種方式處理：
1、農(nóng)歷方式：觀察春節(jié)后一兩周的庫存累積速率情況，今年社會庫存累積速率相比18年更高。在我們的點評中，采用總庫存的概念（鋼廠庫存+社會庫存），總庫存與18年相比有小幅下滑。
2、公歷方式：現(xiàn)在的庫存與18年農(nóng)歷接近，但公歷視角差距較大。我們想說明的是，后續(xù)庫存的去化速率是很重要的指標。去年春節(jié)周的社會庫存累積速率很高，并且在春節(jié)后兩周繼續(xù)大量累積。對于今年的情況，我們預(yù)計下周庫存會略微累積，到下下周（月底）庫存會開始進入去化周期，從方向上來看與17年狀態(tài)類似。
（二）庫存數(shù)據(jù)的含義——庫存結(jié)構(gòu)超預(yù)期，鋼廠庫存占比較低
今年庫存結(jié)構(gòu)與往年有明顯差異，社庫的占比更高，廠庫占比更低。我們認為在廠庫較低的情況下會更容易達到均衡狀態(tài)。今年廠庫占比較低的狀態(tài)從春節(jié)前8周（11月下旬）開始，當時鋼價明顯回調(diào)，市場非常擔心冬儲情況不及預(yù)期，從而難以拉動年前需求。而鋼廠也注意到這個現(xiàn)象，開始逐漸消化庫存，從廠庫與社庫的比值下滑可以看出，鋼廠將自身風險逐漸向下游傳導(dǎo)。同時，由于產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯下滑，說明庫存向下游積壓更多是鋼廠的主動行為。
（三）造成當前庫存狀態(tài)的原因——較高的產(chǎn)量基數(shù)
我們年前判斷總庫存將維持在16-17年之間的水平，目前來看處于這個區(qū)間的上沿，主要原因是較高基數(shù)的產(chǎn)量。從18年2月開始，由于利潤處于高水平，鋼廠還有較大的空間提升產(chǎn)量，供應(yīng)端一直處于高基數(shù)狀態(tài)，目前產(chǎn)量依然處于高基數(shù)狀態(tài)。
總結(jié)：
1、從數(shù)值來看，庫存數(shù)據(jù)中規(guī)中矩；
2、從庫存結(jié)構(gòu)來看超預(yù)期，鋼廠在年前轉(zhuǎn)移風險效果較好，年后進入庫存去化階段時鋼廠可能重新掌握議價能力；
3、從原因角度來看，產(chǎn)量的高基數(shù)是導(dǎo)致目前庫存總量相對較高的原因。
二、目前黑色產(chǎn)業(yè)核心矛盾分析
在過去的2個月時間里，黑色產(chǎn)業(yè)發(fā)生了較大變化。先是焦煤價格的變化使得其利潤占比有明顯提升，之后鐵礦石價格上漲使其利潤占比也有明顯提升。但我們認為目前成本端可能已經(jīng)不是主導(dǎo)因素。
（一）分兩個時間段看核心矛盾
1、3月初以前，進入去化周期之前成本端還有一定支撐。從2月底開始鋼廠庫存開始進入去化周期，在3月初庫存去化的確定性非常高。在去化之前，由于部分鋼廠對焦煤焦炭補庫節(jié)奏等生產(chǎn)性原因，原材料端對成本還有一定支撐。
2、3月初以后，核心矛盾是以鋼材為主的價格變化。鋼鐵行業(yè)進入旺季，庫存去化速率會很快，社庫和廠庫都會面臨快速下滑，鋼廠會重新獲得議價能力，成為黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格和利潤推動的更核心因素。
（二）資產(chǎn)聯(lián)動目前處于剛剛開始的過渡階段
目前資產(chǎn)端的聯(lián)動已經(jīng)產(chǎn)生了變化。鋼鐵所對應(yīng)資產(chǎn)有股票、期貨、現(xiàn)貨三種。當三類資產(chǎn)聯(lián)動時，往往會迎來空間、時間均較長的行情。從12月下旬至今，黑色期貨1905上漲20％，現(xiàn)貨上漲不足10％，股票鋼鐵板塊雖有上漲，但與大盤的相對收益沒有明顯體現(xiàn)�；旧蟼鲗�(dǎo)過程會是由期貨過渡到現(xiàn)貨，現(xiàn)貨上漲帶動利潤提升，再傳導(dǎo)到到股票。至于傳導(dǎo)的順暢與否，要看時間跨度的因素，如果有2-3個月的時間，傳導(dǎo)會相對容易。
（三）目前處于利潤均衡階段，已經(jīng)出現(xiàn)下游利潤擴張?zhí)卣?/strong>
關(guān)注利潤端本身的變化。我們在1月的報告中提到，每當產(chǎn)業(yè)處于上漲階段時，一定是產(chǎn)業(yè)的利潤處于相對均衡的狀態(tài)。如果鋼鐵的下跌沒有傳導(dǎo)到上游的焦炭下跌，后續(xù)要開啟價格上漲時會存在質(zhì)疑，更好的狀態(tài)是整個產(chǎn)業(yè)的價格都存在上漲的基礎(chǔ)。目前來看，當前產(chǎn)業(yè)鏈中幾個品種的利潤分配基本均衡，煤炭稍微偏高，鋼鐵和焦炭基本處于底部回升過程。成本端的提升會壓縮下游利潤，鋼價上漲會拉升產(chǎn)業(yè)鏈利潤，如果產(chǎn)業(yè)利潤提升是鋼價提升導(dǎo)致的，鋼鐵的利潤占比會提升，然后會傳導(dǎo)到焦炭，焦炭的利潤占比會上升，焦煤的利潤占比會下滑，目前市場上也已經(jīng)發(fā)生了這樣的變化。
總結(jié)：
1、3月初之前鋼鐵有累庫壓力，我們預(yù)測與17年水平持平。在3月初以后，核心矛盾會逐漸過渡到以鋼材為主的價格變化；
2、從資產(chǎn)間的聯(lián)動來看，目前處于過渡階段，資產(chǎn)聯(lián)動才剛剛開始；
3、從利潤的角度來看，目前處于利潤均衡階段，已經(jīng)出現(xiàn)一些下游利潤擴張的特征。
三、2019上半年供需格局變化及演繹過程
（一）鋼鐵行業(yè)基本面：需求仍然有較強韌性，鋼材需求同比增速維持高位
鋼鐵行業(yè)的韌性和生命周期的特征是有規(guī)律可循的。對鋼鐵行業(yè)實際需求進行測算，可以得知18年實際需求的波動并不大。
1、從同比的角度來看，參考與鋼鐵相關(guān)的中觀行業(yè)消費情況，整體同比幅度較平穩(wěn)，18年保持正增長，12月份增速還有略微回升。
2、從水泥磨機開工率、水泥產(chǎn)量等高頻數(shù)據(jù)來看，12月、1月初的庫容比處于較低水平，磨機開工率高于往年同期，下滑速率較低。雖然12月本是明顯的淡季，但并沒有體現(xiàn)出明顯的淡季特征，原因是過去的半年時間內(nèi)房地產(chǎn)新開工較好的數(shù)據(jù)以及長期出現(xiàn)的趕工情況。
3、從產(chǎn)業(yè)鏈的價格、利潤方面來看，目前雖然鋼材的回升速率較慢，但鋼材、焦炭、焦煤都已經(jīng)出現(xiàn)了回升。利潤方面，以螺紋鋼利潤進行測算，目前噸利潤在800元左右，也有明顯修復(fù)。
（二）對未來供需格局的判斷
1、國內(nèi)需求：2019年H1鋼鐵增速下移，3-5月望平穩(wěn)過度
通過對18年的觀察，鋼鐵行業(yè)的淡旺季特征已不再明顯。19年整體需求的總量在上半年比較平穩(wěn)，更高值會出現(xiàn)在3-4月份。與18年3-4月份的明顯區(qū)別在于，當時資金到位較慢導(dǎo)致民工返工意愿較弱，并且兩會期間環(huán)保壓力較大，而根據(jù)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，這兩點在19年基本都不太可能出現(xiàn)，即3月份需求出現(xiàn)斷崖性下滑的可能較小。
2、出口需求：短期有所回暖，中期仍保持低位
19年1月的鋼材出口有所回升，但空間比較小。
影響鋼鐵出口的核心因素是政策性因素和海內(nèi)外價差。目前來看，海內(nèi)外價差已經(jīng)有所恢復(fù)，但由于國內(nèi)3-4月是開工旺季，鋼鐵企業(yè)在不能滿足需求時可能會將外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，同時帶動海內(nèi)外價差重新回歸。我們認為出口端需求短期有回暖，中期會保持600-700萬噸的中樞水平。
3、供應(yīng)端：產(chǎn)量上限為8200萬噸左右，利潤成為影響供應(yīng)的新因素
18年10月8200萬噸的產(chǎn)量是供應(yīng)端的上限。當時價格快速上漲，利潤接近1200-1500元/噸的歷史高點，廢鋼添加比例在20％，全國基本全部開工，基本沒有虧損鋼廠。而目前來看，利潤為700-800元/噸，部分企業(yè)廢鋼添加比例從20％降至10％，企業(yè)對利潤的追逐會比對營收的追逐更加理性。我們預(yù)測今年2月是產(chǎn)量低谷，3-5月會逐漸上升，6月份因為季節(jié)性的因素開始逐步下滑。
利潤代替環(huán)保成為影響供應(yīng)的核心因素。在17、18年時利潤不斷提升，企業(yè)不斷追求更大產(chǎn)量。但由于目前利潤600-800元/噸是比較均衡的水平，部分區(qū)域甚至存在虧損，所以企業(yè)產(chǎn)量的彈性會開始顯現(xiàn)。我們判斷，在利潤超過800元/噸時，企業(yè)會盡力實現(xiàn)滿產(chǎn)，也就意味著產(chǎn)量對于利潤彈性消失。當全國利潤處于500-700元/噸中樞時，代表部分區(qū)域有所虧損，會帶來減產(chǎn)情況。
4、庫存：中樞下移，2019年冬儲庫存望介于2016-2017年之間
19年的總庫存中樞相比18年會進一步下移，更高峰會出現(xiàn)在2月底。2019年的總庫存高峰在6000萬噸左右，與2017年持平。3月份之后還會進一步下滑。
（三）供需格局的預(yù)測對價格的影響
我們認為在社會總庫存的去化速率明顯高于去年同期時，容易迎來價格上漲。
測算19年1至6月的供需格局，1-2月份處于累庫存狀態(tài)，其中1月與歷史均值持平，2月低于18年水平。3-5月會迎來明顯去庫過程，3-5月將分別去庫550萬噸、1000萬噸、650萬噸左右。與歷史均值進行對比，3月均值300萬噸左右，4月均值500-600噸左右，故今年3、4月份庫存去化明顯，價格有望迎來上漲。
在微觀表現(xiàn)上，當前庫存與歷史水平相比處于中低位水平，且?guī)齑娼Y(jié)構(gòu)是廠庫低社庫高。社庫會更早受到影響，由于下游消化能力會比較快，鋼廠生產(chǎn)不能滿足下游需求，同時鋼廠庫存也比較低，故鋼廠會有提價過程，這也是過去幾年所一直演繹的狀態(tài)。但今年可能不會快速達到這種狀態(tài)，會持續(xù)2-3個月的上漲階段。
（四）對2019年全年價格中樞、利潤中樞的判斷
2019年1月奠定全年利潤基礎(chǔ)。由于1月是淡季，且價格是從11月的高點下跌至3800元左右，在淡季且價格已經(jīng)有了明顯下跌的背景下，如果供需結(jié)構(gòu)均衡，利潤會處于合理區(qū)間。如果價格進一步下調(diào)，會帶來更大面積虧損的情況。
我們測算，利潤在低于600元/噸時會對北方區(qū)域的利潤造成影響從而帶來減產(chǎn)，特別在目前廢鋼價格較高時，對電爐的影響可能更大。
我們認為19年價格中樞會接近17年水平，在3500-3800元/噸左右，利潤中樞在500-700元/噸左右。整體而言比較看好上半年，下半年可能會有下滑。
目前資產(chǎn)端的表現(xiàn)是期貨先行，現(xiàn)貨剛剛開始，股票低估值高股息，產(chǎn)業(yè)鏈的價格上漲處于傳導(dǎo)過程中，后續(xù)對于黑色產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)都可以考慮配置。
總結(jié)：
當前從庫存表現(xiàn)來看，數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，但未來庫存去化速率可能會加速。在保守估計需求的情況下，今年3-5月的庫存去化速率仍然會高于往年同期狀態(tài)，同時當前鋼廠庫存占比相對較低，在未來傳導(dǎo)過程當中，鋼廠議價能力相對較強。在未來3個月左右的時間，3-5月價格會有較為明顯上漲。
