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摘　要 分析了R&D項(xiàng)目特點(diǎn)，詳細(xì)對(duì)比實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法在評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目的不同，并舉例說(shuō)明兩種方法在R&D項(xiàng)目中的應(yīng)用。
　　關(guān)鍵詞 R&D項(xiàng)目 實(shí)物期權(quán) 凈現(xiàn)值法

1 R&D項(xiàng)目特點(diǎn)以及凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目的優(yōu)劣
　　現(xiàn)代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，很多企業(yè)在不斷探索新的制高點(diǎn)來(lái)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)效益。索洛研究指出，在1909~1949年期間美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門(mén)人均產(chǎn)出翻出一番，其中90%是依靠技術(shù)進(jìn)步，而余下的10%則是每個(gè)工人使用資本增量的貢獻(xiàn)。研究與開(kāi)發(fā)（research and devel?鄄opment, R&D）是技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新的源泉，是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的重要組成部分。但是R&D項(xiàng)目取得成功并非易事，Crawford研究表明，技術(shù)創(chuàng)新中產(chǎn)品創(chuàng)新的失敗率范圍在30%~95%，而公認(rèn)的平均失敗率為38%。所以如何選取R&D項(xiàng)目非常關(guān)鍵的。
　　R&D項(xiàng)目的評(píng)價(jià)具有復(fù)雜性。這是因?yàn)椋菏紫�，R&D項(xiàng)目本身具有很大的不確定性，除了創(chuàng)新活動(dòng)本身的不確定性外，還有許多不確定性因素影響企業(yè)R&D的成敗；其次，R&D過(guò)程不是一個(gè)可以預(yù)知結(jié)果的簡(jiǎn)單線性過(guò)程，而是包括發(fā)散思維、知識(shí)的延伸的綜合、直覺(jué)的驅(qū)動(dòng)和好奇心等因素的不確定性的非線性組合，是多種科學(xué)理論、邊緣學(xué)科知識(shí)和跨領(lǐng)域技術(shù)成果聚集升華積累的復(fù)雜過(guò)程，它的技術(shù)水平含量高，加之周期長(zhǎng)使得其過(guò)程更為復(fù)雜；再次，企業(yè)R&D是不斷試錯(cuò)、不斷超越、不斷學(xué)習(xí)的從量變到質(zhì)變的過(guò)程，各種資源的投入非常巨大。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在R&D上的投入會(huì)越來(lái)越多，所以它的風(fēng)險(xiǎn)很大；最后，投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)就是想獲取高額的回報(bào)。R&D項(xiàng)目的技術(shù)含量之高為其在競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先奠定了一定的基礎(chǔ)，同時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致成功率必然低，所以少數(shù)成功的R&D項(xiàng)目又可以在一定時(shí)期內(nèi)占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，所以R&D項(xiàng)目具有高效益的特征。
　　最常用的R&D項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法是DCF(折現(xiàn)現(xiàn)金流法)，也就是凈現(xiàn)值方法。該方法是按設(shè)定的折現(xiàn)率，對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流作一個(gè)預(yù)計(jì)，如果NPV為正值就采納項(xiàng)目，否則就舍棄。NPV法的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單適用，考慮了資金的時(shí)間價(jià)值。給出了一個(gè)表示單一款項(xiàng)的現(xiàn)值，經(jīng)濟(jì)意義明確；其次一方面通過(guò)調(diào)節(jié)折現(xiàn)律的水平來(lái)考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響，另一方面，它假設(shè)企業(yè)在做再投資時(shí)可以收回資金成本。但是將這種方法用于評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目有很大的局限性：①該方法是以決策的剛性為前提的。投資要么舍棄要么進(jìn)行，不考慮未來(lái)的情況與預(yù)期的情形不同時(shí)期也具有等待或更改最初投資決策的權(quán)力；②只能表示項(xiàng)目的盈利能力超過(guò)、等于或達(dá)不到要求的水平，而項(xiàng)目的盈利能力究竟比要求高多少則不能表示。通常容易選取投資額較大的項(xiàng)目；③由于折現(xiàn)率要預(yù)先設(shè)定，所以在高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境下要正確的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估很難。同時(shí)它害怕風(fēng)險(xiǎn)，所以NPV法所選取的折現(xiàn)率往往比一般項(xiàng)目高出很多，這與風(fēng)險(xiǎn)本身具有價(jià)值相違背。同時(shí)高的折現(xiàn)率必然導(dǎo)致很多項(xiàng)目被拒之門(mén)外，其中可能有一些很有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目；④NPV法假設(shè)投資是可逆的，而現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)投資具有不可逆性。
　　由此看來(lái)以NPV為代表的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法不適用于風(fēng)險(xiǎn)和不確定條件下的R&D項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。為解決這一問(wèn)題，引入了實(shí)物期權(quán)的方法。
2 實(shí)物期權(quán)簡(jiǎn)介以及用期權(quán)法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目的特點(diǎn)
　　20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著理論與實(shí)踐的不斷發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，它還代表一種新的財(cái)務(wù)金融理論或思想，即所謂的“期權(quán)理論”，并顯示出廣泛的應(yīng)用前景。將期權(quán)的思想及方法應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，就稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)，它是相對(duì)于金融期權(quán)而言的。
　　期權(quán)是指未來(lái)的選擇權(quán)，持有者通過(guò)付出一定成本而擁有一項(xiàng)在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。它賦予期權(quán)的持有者（購(gòu)買(mǎi)者，或多頭）一種權(quán)利而不必承擔(dān)義務(wù)，在某個(gè)日期或某日期前可以按預(yù)先敲定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或者出售一定數(shù)量的一定品質(zhì)的資產(chǎn)。期權(quán)通常被分成兩種類(lèi)型：買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)。買(mǎi)權(quán)賦予所有者按預(yù)定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。如果到期日資產(chǎn)價(jià)值小于預(yù)定價(jià)格，期權(quán)所有者可以放棄行權(quán)，反之期權(quán)被執(zhí)行，資產(chǎn)價(jià)值與預(yù)定價(jià)格之間的差構(gòu)成投資獲利。同理，賣(mài)權(quán)賦予所有者按預(yù)定價(jià)格出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。如果資產(chǎn)價(jià)值大于預(yù)定價(jià)格，則期權(quán)不被執(zhí)行且其價(jià)值為零，如果資產(chǎn)價(jià)值小于預(yù)定價(jià)格，則執(zhí)行期權(quán)，所有者從中獲利。又因?yàn)閳?zhí)行日的不同，期權(quán)又分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)可以在期權(quán)有效期內(nèi)任何時(shí)候執(zhí)行，而歐式期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行。
　　實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的擴(kuò)展，它是一種把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對(duì)是否投資進(jìn)行決策，而且需要在項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中控制管理，根據(jù)變化趨利避害。按復(fù)雜程度分類(lèi)，實(shí)物期權(quán)可以分為單一期權(quán)、復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)。單一期權(quán)一般分為三大類(lèi)，即增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲/學(xué)習(xí)期權(quán)。各種期權(quán)相對(duì)獨(dú)立，它們可以組合形成多種不同的期權(quán)，即所謂的復(fù)合期權(quán)。當(dāng)期權(quán)的價(jià)值給予多種來(lái)源的不確定性的，這種期權(quán)就稱(chēng)為彩虹期權(quán)。
　　期權(quán)的思想與方法。實(shí)物期權(quán)理論是建立在無(wú)套利定價(jià)原理基礎(chǔ)之上的，我們可以將期權(quán)的思想歸納為以下三點(diǎn)：①期權(quán)中蘊(yùn)涵的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱(chēng)。擁有期權(quán)者的義務(wù)是支付期權(quán)費(fèi)，之后獲得一個(gè)選擇權(quán)，既可以在有利的條件下實(shí)施約定的行為(行使權(quán)力)，也可以當(dāng)條件不利時(shí)不實(shí)施約定的行為(放棄期權(quán))，賣(mài)出期權(quán)者則相反。②期權(quán)的成本(風(fēng)險(xiǎn))與收益不對(duì)稱(chēng)。投資者著眼于未來(lái)的高收益，只需要支付一定成本(期權(quán)費(fèi))就可以獲得期權(quán)，當(dāng)條件不利時(shí)，不執(zhí)行權(quán)力，收益為零，只損失購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的成本；當(dāng)條件有利時(shí)，行使權(quán)力，獲得差價(jià)收益(總收入——購(gòu)買(mǎi)成本)。因此不管情況如何變化，至多損失購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的費(fèi)用，成本是固定的，而收益是不固定的，可能為零，也可能很大。③期權(quán)是有價(jià)值的，因此創(chuàng)造、識(shí)別和利用期權(quán)將在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)給投資者帶來(lái)更高的收益。付出一定成本獲得期權(quán)后，未來(lái)的不確定性是期權(quán)價(jià)值的源泉，不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值越大。因?yàn)閾p失是固定的，但是收益可能非常大。期權(quán)具有不確定性，雖然期權(quán)能否獲利事先難以確定，但獲利的概率可以從對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。
　　面對(duì)預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的環(huán)境(不確定性)，只要期權(quán)價(jià)值對(duì)持有者不是最優(yōu)，持有者就有權(quán)力（但是沒(méi)有義務(wù)）行使期權(quán)，但是這種權(quán)力的實(shí)施要求期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)。R&D項(xiàng)目本身就具有的一些期權(quán)特性可使實(shí)物期權(quán)得到更好的發(fā)揮，具體特征如下：

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