淺議產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整: 芻議機理與路徑
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Abstract： Since the 21 st century， deeprooted structural imbalance and periodical problems have emerged in Chinese industrial development. Industrial structure adjustment becomes an era proposition， the key points of which are to accelerate the development of strategic emerging industries and to upgrade traditional industries. In this context， industrial investment fund has been growing and expanding steadily.
Based on the literature review， studies could be extended as follows： firstly， studies have confirmed that extended industrial investment fund could accelerate industrial structure adjustment， but the conduction mechanism and the intrinsic link between them are not clear. Secondly， there is a lack of data minings and empirical tests to support the fact that Chinese industrial investment fund could promote the upgrading and the rationalization of industrial structure.
This paper discusses whether and how industrial investment fund facilitates industry structure restructuring. The research shows innovations in theoretical framework and empirical approach. As to the former， the microeffect and the macroeffect of industrial investment fund are integrated into one unified research framework， which fills the gaps in this field. This research shows that industrial investment fund could promote industrial structure adjustment in the following paths. At the micro level， it can be achieved through value creation and R&D input of enterprises. At the macro level， it can be done by way of capital accumulation and employment growth. Meanwhile， the micro level effect will be passed on to that of macro level. As to the latter， Structural Equation Modeling （SEM） is applied in the research. This paper uses interprovincial data in China from 2010 to 2012 and simultaneous analysis of several groups in SEM to test the influence of industrial investment fund on industrial structure adjustment.
The empirical results show that industrial investment fund has promoted industrial structure adjustment in China. The micro path from industrial investment fund to industrial structure adjustment is confirmed. The increase of industrial investment fund has a significantly positive influence on the microeffect of value creation and R&D input， and finally boosts the upgrading and rationalization of industrial structure. However， the macro path of industrial investment fund is unremarkable. Industrial investment fund has a strong positive influence on the macroeffect of employment growth， while the coefficient of macroeffect and industrial structure adjustment is not obvious， which means that macroeffect of industrial investment fund is not fully effective. The research suggests that， to further strengthen the positive effect of industrial investment fund on industrial structure adjustment， policies should be focused on guiding rational development of industrial investment fund， constituting multilevel withdrawal channels and balancing the expansion of industrial investment fund across China.
Key words： industrial investment fund； industrial structure adjustment； influencing mechanism； structural equation modeling； venture capital； private equity
當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)間資源配置的結(jié)構(gòu)性矛盾阻礙了中國整體經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新能力落后致使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級步伐放緩、企業(yè)在全球范圍內(nèi)缺乏核心競爭力，由此難以實現(xiàn)向世界產(chǎn)業(yè)鏈高端邁進(jìn)的愿景。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅是經(jīng)濟自發(fā)的演進(jìn)過程，也需借助金融資本的有效配置。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一類新型金融工具，在拓展直接融資方面得到各界廣泛關(guān)注。2011年3月，政府工作報告首次明確表示要發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金在完善直接融資市場中的作用。2013年11月，中共十八屆三中全會對市場在資源配置中起決定作用的肯定也為優(yōu)化中國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境奠定了良好的基礎(chǔ)。因此，探討產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)機制具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
學(xué)術(shù)研究方面，國外學(xué)者主要關(guān)注微觀和中觀層面產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)增值、行業(yè)創(chuàng)新的積極影響，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展既可緩解小企業(yè)和新企業(yè)創(chuàng)新活動資金不足的問題[1]，也可通過提供增值服務(wù)幫助企業(yè)快速成長并實現(xiàn)盈利[2]。以美國、德國和歐洲企業(yè)為樣本的實證研究在不同程度上支持了這一觀點[35]。近年來，有學(xué)者開始研究產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對經(jīng)濟實體的效應(yīng)，包括激勵創(chuàng)業(yè)[6]、促進(jìn)就業(yè)[7]、帶動經(jīng)濟增長[8]等，但研究相對零散。早期國內(nèi)學(xué)者圍繞產(chǎn)業(yè)投資基金的范疇界定、運行模式和運行機制展開了一系列定性探討[9]，并深入分析產(chǎn)業(yè)投資基金的治理結(jié)構(gòu)和激勵機制[10]。伴隨市場的發(fā)展和成熟，產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)濟效應(yīng)得到了進(jìn)一步的發(fā)掘，研究視角開始集中于產(chǎn)業(yè)投資基金投向與產(chǎn)業(yè)發(fā)展；與此相對，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對經(jīng)濟增長的作用也受到關(guān)注[11]，但鮮有研究對兩者的關(guān)聯(lián)性和作用機制展開研究。
本研究對既有的關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交叉研究形成一定的補充和發(fā)展。在理論層面，本文將產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)納入整體研究框架，設(shè)計出產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用的具體傳導(dǎo)路徑，以彌補目前對產(chǎn)業(yè)投資基金促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整多層次探討和整合的研究空缺。在實證層面，本文將對現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)投資基金投資數(shù)據(jù)進(jìn)行深入挖掘，選取2010―2012年我國省際產(chǎn)業(yè)投資基金數(shù)據(jù)，將社會科學(xué)領(lǐng)域日漸重要的結(jié)構(gòu)方程研究方法運用于經(jīng)濟問題研究，對我國產(chǎn)業(yè)投資基金是否促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及其傳導(dǎo)路徑進(jìn)行實證檢驗，以彌補該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的空白。
一、 理論機理與研究假設(shè)
（一） 中國產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整
產(chǎn)業(yè)投資基金作為一類結(jié)合投資工具與經(jīng)營管理制度的資本運作模式，在我國屬于金融創(chuàng)新，從廣義視角而言，可視同于股權(quán)投資基金，即一種對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。根據(jù)投資階段劃分，產(chǎn)業(yè)投資基金包括風(fēng)險投資基金（venture capital， VC）和私募股權(quán)基金（private equity， PE）兩種形式，其中前者主要投資于種子期、初創(chuàng)期和部分?jǐn)U張期的企業(yè)，后者則主要投資于擴張期和成熟期的企業(yè)。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的重要手段和必經(jīng)之路。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整包括高度化和合理化兩方面。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展由低級向高級順向遞進(jìn)的方向演進(jìn)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化主要是指不同產(chǎn)業(yè)之間協(xié)調(diào)能力和資源稟賦配置能力的提高。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗來看，股權(quán)投資基金作為市場配置資源的重要金融工具，既是連接金融資本和實體經(jīng)濟的紐帶，有助于資本市場的繁榮，也是政府推動現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的有效手段。近年來，借鑒發(fā)達(dá)國家成功做法以及我國股權(quán)投資相關(guān)政策的不斷完善，我國產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入黃金發(fā)展階段。我國產(chǎn)業(yè)投資基金通過培育高新技術(shù)、促進(jìn)科技成果市場化、培育新興產(chǎn)業(yè)、平衡產(chǎn)業(yè)間的供需結(jié)構(gòu)并提高資源要素的使用效率，最終推進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。本文認(rèn)為，我國產(chǎn)業(yè)投資基金在促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整中已發(fā)揮作用。
基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：
H1：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有促進(jìn)作用。
�。ǘ� 產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整
本文將產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)納入整體的研究框架，探討產(chǎn)業(yè)投資基金促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響機理與路徑。產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)的價值創(chuàng)造效應(yīng)和研發(fā)投入效應(yīng)是其推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的微觀機理。
1.價值創(chuàng)造效應(yīng)
產(chǎn)業(yè)投資基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)自選定受資企業(yè)后就是一個前后連貫的過程，可劃分為事前和事后兩個階段。事前價值創(chuàng)造效應(yīng)源自于基金項目投資的嚴(yán)格篩選程序，為各產(chǎn)業(yè)甄選出新興力量，汰劣擇優(yōu)。基金管理人通常專業(yè)化程度較高、經(jīng)驗較豐富，在特定產(chǎn)業(yè)信息不對稱的非有效市場中，能更有效更精確地甄選出有潛在價值的企業(yè)，受經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資基金資助的企業(yè)更可能上市[12]。事后價值創(chuàng)造效應(yīng)源自于產(chǎn)業(yè)投資基金為實現(xiàn)資本退出時的收益最大化，為受資企業(yè)提供眾多增值服務(wù)，助力企業(yè)快速步入運作軌道并創(chuàng)造利潤，其中既包括有形的貨幣資金，也包括無形的從產(chǎn)業(yè)開發(fā)、制造、營銷、銷售到用戶服務(wù)的一系列專業(yè)知識和管理經(jīng)驗[13]。此外，基金管理人會充分發(fā)揮其社交網(wǎng)絡(luò)的深度和廣度，積極為企業(yè)提供管理建議和介紹管理人才，引薦潛在客戶、合作伙伴和其他投資者[14]，以實現(xiàn)幫助新企業(yè)快速成長并逐步盈利[2]473的終極目標(biāo)，充分彰顯專家管理型資本的優(yōu)勢。 產(chǎn)業(yè)投資基金的價值創(chuàng)造效應(yīng)增加了社會財富累積，提高了資本配置效率，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級。一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金是投資基金和受資企業(yè)之間利潤共享的金融契約，增加了社會財富總額。產(chǎn)業(yè)投資基金幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值、獲得上市資格，退出后獲得豐厚的回報，進(jìn)一步支持具有潛力的新技術(shù)和新企業(yè)，從而使經(jīng)濟資源不斷從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化發(fā)展�，F(xiàn)代化技術(shù)的發(fā)展需要一定的資金規(guī)模優(yōu)勢，因此，社會財富的積累對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響巨大。另一方面，產(chǎn)業(yè)投資基促進(jìn)了資金、技術(shù)、信息、人力等資源更有效的整合，社會資本被引向了最具潛力的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，提高了社會資本的配置效率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化。
2.研發(fā)投入效應(yīng)
技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵，而現(xiàn)代企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨著兩大問題，一是資金不足，二是創(chuàng)新過程存在較高風(fēng)險。以銀行信貸資金為代表的傳統(tǒng)融資渠道的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng)新投入的融資需求難以形成良性配比。Carlin 和Mayer基于20個OECD國家1970―1995年的數(shù)據(jù)研究指出，與銀行信貸相比，通過權(quán)益資本籌資的產(chǎn)業(yè)對研發(fā)的投入更高[15]。Kortum和Lerner認(rèn)為，風(fēng)險投資帶動了美國的創(chuàng)新浪潮[16]。產(chǎn)業(yè)投資基金可以匹配技術(shù)創(chuàng)新對資本的需求。首先，產(chǎn)業(yè)投資基金是追求超額資本回報的風(fēng)險偏好型投資者，符合研發(fā)投入高風(fēng)險、高收益的特征。其次，產(chǎn)業(yè)投資基金回報的實現(xiàn)形式是長期資本利得，可以對面臨資金困境的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行長期的研發(fā)投入支持。最后，產(chǎn)業(yè)投資基金在募資和投資方面均體現(xiàn)風(fēng)險分散的原則，同時可通過多輪分次投資，步步為營，有效控制技術(shù)研發(fā)風(fēng)險，協(xié)助最有潛力和價值的受資企業(yè)完成研發(fā)投入全流程。
產(chǎn)業(yè)投資基金的研發(fā)投入效應(yīng)通過推動核心技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)溢出，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)的研發(fā)投入提供了資金支持，緩解了新興企業(yè)創(chuàng)新活動投資不足的問題，加速了技術(shù)突破和技術(shù)商品化的過程。技術(shù)突破促使新興產(chǎn)業(yè)向市場推出新的產(chǎn)品，在新產(chǎn)品橫向和縱向的拓展中創(chuàng)造新的市場需求，產(chǎn)業(yè)鏈亦由短至長培育成長。另一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金投資的企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈存在技術(shù)溢出效應(yīng)。引入技術(shù)的企業(yè)生產(chǎn)力獲得巨大提高，迅速擠占市場份額，將技術(shù)最落后和生產(chǎn)力最低的企業(yè)淘汰。同時在競爭中生存下來的企業(yè)也必須實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，在客觀上加速了新技術(shù)的擴散和落后技術(shù)的淘汰，從而推動整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。
基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：
H2：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在微觀層面有正效應(yīng)。
H2a：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對價值創(chuàng)造有正效應(yīng)。
H2b：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對研發(fā)投入有正效應(yīng)。
H3：產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有正效應(yīng)。
�。ㄈ� 產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整
產(chǎn)業(yè)投資基金繼為微觀企業(yè)創(chuàng)造價值、推動其研發(fā)進(jìn)程后聚沙成塔，在宏觀層面帶來資本積累效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，進(jìn)一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
1.資本積累效應(yīng)
產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一類長期金融理財品種，滿足了機構(gòu)投資者和富有個人的長期投資需求。產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機構(gòu)作為資本市場的活躍主體，其投資傾向會對社會閑散資本起到示范作用和投資資本放大效果，實現(xiàn)資本積累效應(yīng)。市場中有效配置的資本可為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整形成重要外部推力。資本內(nèi)在的逐利性是其推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在根源，也是其區(qū)分其他生產(chǎn)要素的重要特性。逐利性使資本自發(fā)地由低利潤率行業(yè)流向高利潤率行業(yè)，同時聯(lián)合包括勞動力、土地在內(nèi)的其他生產(chǎn)要素，共同推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。
產(chǎn)業(yè)投資基金的資本積累效應(yīng)有助于實現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)的金融支持、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的壯大和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。新興產(chǎn)業(yè)的金融支持實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的流量調(diào)整，而主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的壯大和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級則實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的存量調(diào)整，分別代表產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的高級化和合理化兩個方向。首先，對新興產(chǎn)業(yè)的金融支持促使其螺旋上升發(fā)展為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)并發(fā)揮擴散效應(yīng)，進(jìn)而推動其他產(chǎn)業(yè)成長。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中可發(fā)揮轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、擴大投資與消費需求等多種職能。其次，在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的壯大方面，產(chǎn)業(yè)投資基金帶動了資本向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步集中，滿足了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)持續(xù)的資金需求。最后，低生產(chǎn)效率和低經(jīng)濟效益是造成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門在技術(shù)革命下喪失經(jīng)濟活力的重要原因。產(chǎn)業(yè)投資基金以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門企業(yè)為對象的投資，通過優(yōu)化企業(yè)研發(fā)投入和推進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，一方面可為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品注入科技含量，以提升產(chǎn)品附加值和市場競爭力，另一方面可為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)拓展新的市場需求，遏制產(chǎn)業(yè)衰退勢頭。
2.就業(yè)效應(yīng)
Samila 和Sorenson通過使用美國大都會（MSA）地區(qū)的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資基金的供給增加將會對創(chuàng)業(yè)和就業(yè)產(chǎn)生積極影響[8]。Bernstein等人基于北美洲和歐洲各國的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，過去五年私募股權(quán)基金所投資的產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)力和就業(yè)情況方面表現(xiàn)得更為出色[17]。本文認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投資基金的就業(yè)效應(yīng)主要通過其投資行為實現(xiàn)勞動力轉(zhuǎn)移和勞動力吸納來實現(xiàn)。一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金對潛在新興產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資創(chuàng)造了新的就業(yè)機會，新興產(chǎn)業(yè)部門內(nèi)企業(yè)數(shù)目和規(guī)模壯大，形成集聚效應(yīng)，對產(chǎn)業(yè)上下游配套服務(wù)和設(shè)施產(chǎn)生更高需求，也間接促進(jìn)了就業(yè)效應(yīng)。而勞動力自生產(chǎn)率較低的部門向生產(chǎn)率較高的部門的移動，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動經(jīng)濟發(fā)展的重要驅(qū)動力[18]。另一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金的受資企業(yè)以中小企業(yè)為主，而中小企業(yè)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要性日漸提升[19]。中小企業(yè)的發(fā)展提供了眾多的就業(yè)崗位，吸納了大量的社會勞動力資源。工信部數(shù)據(jù)顯示，我國超過60%的國內(nèi)生產(chǎn)總值和80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位由中小企業(yè)創(chuàng)造資料來源：網(wǎng)易財經(jīng)《工信部：中小企業(yè)貢獻(xiàn)60%GDP，并創(chuàng)造80%城鎮(zhèn)就業(yè)》，2012年2月14日，http：//money.163.com/12/0214/20/7Q8H8DUA00252G50.html，2014年12月3日。，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金通過對中小企業(yè)進(jìn)行金融支持實現(xiàn)了勞動力吸納。 企業(yè)既是微觀效應(yīng)的作用主體，也是承載投資與勞動力的重要載體。企業(yè)層面獲利能力的提升和技術(shù)對生產(chǎn)轉(zhuǎn)型的推動，拓寬了資本的生產(chǎn)性投資渠道，并借由產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提升了社會勞動力吸納能力，實現(xiàn)就業(yè)增長，由此，產(chǎn)業(yè)投資基金微觀層面的效應(yīng)通過集聚傳導(dǎo)至宏觀層面。在宏觀層面借由資本積累效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資行為提升了資本和勞動力這兩類基礎(chǔ)生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)間的配置效率，有助于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：
H4：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在宏觀層面有正效應(yīng)。
H4a：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對資本積累有正效應(yīng)。
H4b：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對就業(yè)有正效應(yīng)。
H5：產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)對宏觀效應(yīng)有正影響。
H6：產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有正效應(yīng)。
據(jù)此，可初步設(shè)定研究理論模型如圖1所示：
二、 影響路徑的實證研究
�。ㄒ唬� 多群組結(jié)構(gòu)方程模型
結(jié)構(gòu)方程模型（structural equation modeling， SEM）是一種綜合運用多元回歸分析、路徑分析和驗證性因子分析方法的統(tǒng)計分析工具，能夠測量解釋變量對被解釋變量的直接和間接影響。多群組結(jié)構(gòu)方程模型致力于研究與某一群組相適配的路徑模型圖，可以幫助我們在復(fù)雜的多變量數(shù)據(jù)間檢驗假設(shè)路徑的正確性，研究產(chǎn)業(yè)投資基金是否促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及如何通過微觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)的傳導(dǎo)作用影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文選用SPSS Amos 220軟件完成統(tǒng)計分析。
結(jié)構(gòu)方程模型的路徑圖中包含了測量模型和結(jié)構(gòu)模型兩類模型；兩類模型涉及三類變量：潛在變量、測量變量和誤差變量。測量模型描述了測量變量和潛在變量相互間的關(guān)系，表明一個潛在變量是由哪些測量變量來度量的，本文中使用不同變量分別描述產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀效應(yīng)、宏觀效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程，故有四組測量模型。結(jié)構(gòu)模型顯示了潛在變量相互間的關(guān)系，本文研究產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀效應(yīng)、宏觀效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在關(guān)聯(lián)的過程，即為結(jié)構(gòu)模型。
�。ǘ� 變量界定與數(shù)據(jù)來源
鑒于中國產(chǎn)業(yè)投資基金統(tǒng)計資料較為有限，為擴大樣本容量，本文選取中國省際產(chǎn)業(yè)投資基金數(shù)據(jù)。中國權(quán)威的PE/VC行業(yè)研究《中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場統(tǒng)計分析報告》資料來源：投中集團， 2014年1月5日，http：//www.chinaventure.com.cn/， 2014年12月5日。從2010年開始增加投資地區(qū)分析，從中可獲得2010年開始的分省市的投資規(guī)模數(shù)據(jù)，因此本文研究樣本區(qū)間為2010―2012年。由于產(chǎn)業(yè)投資基金包括VC、PE兩種形式，本文分別設(shè)置VC群組和PE群組進(jìn)行研究，以控制產(chǎn)業(yè)投資基金形式對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。最終獲得數(shù)據(jù)完整的VC群組和PE群組的樣本數(shù)量分別為63和61。產(chǎn)業(yè)投資基金的測量變量選擇案例數(shù)量和投資金額，來自投中集團（China Venture）2010―2012年《中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場統(tǒng)計分析報告》披露的各省市數(shù)據(jù)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測量變量選擇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，宏觀效應(yīng)的測量變量選擇資本積累效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，原始數(shù)據(jù)來自2011―2013年歷年各省市統(tǒng)計年鑒；微觀效應(yīng)的測量變量選擇價值創(chuàng)造效應(yīng)和研發(fā)投入效應(yīng)，來自2011―2013年國家統(tǒng)計局和科學(xué)技術(shù)部編的《中國科技統(tǒng)計年鑒》（中國統(tǒng)計出版社2011―2013年版）中披露的各省市數(shù)據(jù)。
�。ㄈ� 實證檢驗
參照理論機理，設(shè)計結(jié)構(gòu)方程模型初始路徑圖如圖2所示。圖中橢圓形內(nèi)為潛在變量，矩形內(nèi)為測量變量，圓形內(nèi)為誤差變量。為設(shè)定分析結(jié)果的測度比例，圖中部分路徑系數(shù)被固定為1。系數(shù)a1、a2、a3、a4為測量系數(shù)，同時初始路徑圖設(shè)置了6條假設(shè)路徑，分別是產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用（結(jié)構(gòu)系數(shù)b1，檢驗假設(shè)1），產(chǎn)業(yè)投資基金對微觀效應(yīng)的影響（結(jié)構(gòu)系數(shù)b2，檢驗假設(shè)2），微觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（結(jié)構(gòu)系數(shù)b3，檢驗假設(shè)3），產(chǎn)業(yè)投資基金對宏觀效應(yīng)的影響（結(jié)構(gòu)系數(shù)b4，檢驗假設(shè)4），微觀效應(yīng)對宏觀效應(yīng)的影響（結(jié)構(gòu)系數(shù)b5，檢驗假設(shè)5），宏觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（結(jié)構(gòu)系數(shù)b6，檢驗假設(shè)6）。
從研究目的出發(fā)，本文設(shè)置無限制參數(shù)模型A和結(jié)構(gòu)系數(shù)相等模型B。模型A用于檢驗理論模型對樣本的適配性，是結(jié)構(gòu)方程的預(yù)設(shè)模型；模型B假設(shè)VC群組和PE群組的結(jié)構(gòu)系數(shù)相等，用于檢驗VC群組和PE群組在作用機制上是否存在路徑系數(shù)的差別。
結(jié)果顯示，模型A、B均可收斂辨識�？紤]到模型A未設(shè)定任何參數(shù)限制，是研究的初始模型，本文以該模型為基礎(chǔ)進(jìn)行模型修正。模型擬合度方面，模型A的卡方值為81177，卡方值自由度比值為2899，小于3，尚可接受。但另兩項重要的絕對適配指數(shù)并不理想，其中RMSEA為0125，理想值應(yīng)低于008；GFI為0875，理想值應(yīng)高于09，這表明模型A需要進(jìn)一步修正以提高適配性。
結(jié)構(gòu)方程模型修正可通過參考修正指標(biāo)（modification indices），即根據(jù)系統(tǒng)提示，有選擇地在測量誤差變量間設(shè)定共變關(guān)系，從而釋放測量誤差項。根據(jù)系統(tǒng)提示，在測量誤差變量e2和e3、e5和e8間建立關(guān)系，從而減少模型的卡方值，提升模型擬合度。模型A中VC群組和PE群組修正后的運行結(jié)果詳見圖3和圖4。
假設(shè)檢驗方面，由表4可知，產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在5%水平上通過了顯著性檢驗，產(chǎn)業(yè)投資基金對微觀效應(yīng)、微觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)投資基金對宏觀效應(yīng)、微觀效應(yīng)對宏觀效應(yīng)均在1%的水平上通過了顯著性檢驗，這驗證了前文提出的假設(shè)1、2、3、4、5。由表5可知，產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀效應(yīng)、宏觀效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的各測量指標(biāo)均通過了1%水平上的顯著性檢驗。需要說明的是，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的測量系數(shù)為負(fù)，這是因為文中將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化測量系數(shù)設(shè)定為參照值，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度越高，指標(biāo)值越小，與高級化指標(biāo)測量值變動相反，故這一指標(biāo)為負(fù)與預(yù)期相符。因此，研究驗證了子假設(shè)2a、2b和4b。對于產(chǎn)業(yè)投資基金是否并如何影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，首先，實證結(jié)果肯定了產(chǎn)業(yè)投資基金是政府推動現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的有效手段。其次，在傳導(dǎo)機制層面，實證研究支持了產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的微觀效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑。產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對價值創(chuàng)造和研發(fā)投入這兩項微觀效應(yīng)存在正影響，同時微觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生正影響。這表明產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在微觀層面通過投資目標(biāo)選擇為各產(chǎn)業(yè)甄選出新興力量，并通過提供增值服務(wù)和對技術(shù)研發(fā)的資金支持，提升企業(yè)的內(nèi)在價值。微觀層面企業(yè)的盈利能力提升、技術(shù)引導(dǎo)生產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)型后，再傳遞至產(chǎn)業(yè)層面，實現(xiàn)新產(chǎn)業(yè)的企業(yè)集群和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，最終推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在宏觀層面，產(chǎn)業(yè)投資基金對就業(yè)效應(yīng)有正向影響，表明產(chǎn)業(yè)投資基金能夠帶動勞動力向更高生產(chǎn)率產(chǎn)業(yè)部門移動，實現(xiàn)就業(yè)增長。 宏觀效應(yīng)的資本積累效應(yīng)為負(fù)，與預(yù)期相反；產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響為正但不顯著，研究不支持假設(shè)4a和假設(shè)6。資本積累效應(yīng)為負(fù)，表明產(chǎn)業(yè)投資基金的投資方向并不趨同于經(jīng)濟總體的資本流向，這可能是由目前我國產(chǎn)業(yè)投資基金主要流向非投資驅(qū)動地區(qū)所致。產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響為正但不顯著，意味著產(chǎn)業(yè)投資基金通過宏觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動作用仍未完全釋放。這可能由于從資金規(guī)模上而言，目前我國各地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金僅僅占社會融資總量的極小比例，且這一市場本身尚處于摸索發(fā)展階段，因此，其集結(jié)社會閑散資金用于生產(chǎn)性投資的能力有待商榷，通過有效配置資本與就業(yè)兩種生產(chǎn)要素進(jìn)而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀傳導(dǎo)機制尚不能完全發(fā)揮作用。
三、 結(jié)論與政策建議
本研究旨在探討產(chǎn)業(yè)投資基金是否及如何促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，理論機理部分將產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)納入整體的研究框架，設(shè)計出產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用的具體傳導(dǎo)路徑，在微觀層面通過企業(yè)價值創(chuàng)造和研發(fā)投入效應(yīng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在宏觀層面通過資本累積和就業(yè)增長效應(yīng)傳遞實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時微觀層面的效應(yīng)可以傳遞至宏觀，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化和合理化。實證研究部分選取2010―2012年我國省際產(chǎn)業(yè)投資基金數(shù)據(jù)，采用多群組潛在變量路徑分析產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響路徑和作用效果。實證結(jié)果表明：首先，我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已發(fā)揮促進(jìn)作用；其次，產(chǎn)業(yè)投資基金通過微觀效應(yīng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的傳導(dǎo)路徑被證實，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對價值創(chuàng)造和研發(fā)投入這兩項微觀效應(yīng)有正影響，并借由微觀效應(yīng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；最后，產(chǎn)業(yè)投資基金宏觀效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑不顯著，產(chǎn)業(yè)投資基金雖然在宏觀層面上對就業(yè)增長有正影響，但通過宏觀效應(yīng)這一傳導(dǎo)路徑實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的功能尚未實現(xiàn)。
結(jié)合本文理論機理與實證結(jié)論，本文提出如下政策建議：
第一，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金行業(yè)有序健康發(fā)展。為更好地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金帶動實體經(jīng)濟發(fā)展的正面效益，行業(yè)規(guī)范發(fā)展、基金良性運作是一個必要前提。建議政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金充分發(fā)揮專家管理型資本的投資優(yōu)勢，審慎選擇投資目標(biāo)，為受資企業(yè)提供資金支持和增值服務(wù)，重視企業(yè)研發(fā)投入，為技術(shù)創(chuàng)新能力提升奠定基礎(chǔ)，形成技術(shù)驅(qū)動的企業(yè)發(fā)展方向，通過微觀層面實現(xiàn)社會財富累積和資本有效配置，進(jìn)而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
第二，構(gòu)建多層次的產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道。建議政策引導(dǎo)通過擴容新三板，分散A股IPO退出的存量壓力，發(fā)展與深化并購重組退出，以暢通產(chǎn)業(yè)投資基金的退出渠道，加速資金周轉(zhuǎn)投向更多有潛質(zhì)的企業(yè)。同時提高行業(yè)后續(xù)的募資和投資者的市場信心，通過產(chǎn)業(yè)投資基金投資總量和資金使用效率的提升，雙重推動產(chǎn)業(yè)投資基金宏觀效應(yīng)的釋放。
第三，平衡地區(qū)間產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展步伐。中西部地區(qū)肩負(fù)著更為嚴(yán)峻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史使命且具有更多的調(diào)整空間，產(chǎn)業(yè)投資基金在這些地區(qū)的發(fā)展卻較為緩慢。應(yīng)通過發(fā)揮中西部政府引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)和優(yōu)化行政程序，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金投向中西部地區(qū)的發(fā)展，強化產(chǎn)業(yè)投資基金對資本和就業(yè)這兩種生產(chǎn)要素的配置功能，以通過宏觀層面的傳導(dǎo)機制促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
