關(guān)于上市公司控股股東性質(zhì)對(duì)非效率投資的影響研究-基于我國上市公司的實(shí)證分析
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摘要：本文以2005～2007年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，針對(duì)股權(quán)集中條件下企業(yè)不同控制權(quán)配置形態(tài)與過度投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，在監(jiān)督組中股權(quán)集中度與投資效率呈“U”型關(guān)系，股權(quán)制衡效果明顯，過度投資得到有效抑制；反之，在共謀組中股權(quán)集中度與投資效率呈倒“U”型關(guān)系，此時(shí)股權(quán)制衡難以發(fā)揮積極的作用，過度投資幾率增加。
論文關(guān)鍵詞：控制權(quán)配置形態(tài),過度投資,股權(quán)集中,股權(quán)制衡
從2007年下半年開始，始于美國的金融危機(jī)對(duì)世界各國都造成了巨大影響。2008年11月5日，我國中央政府推出了4萬億投資的兩年經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含的下滑風(fēng)險(xiǎn)。與之相呼應(yīng)，各地政府也紛紛宣布大規(guī)模投資計(jì)劃。報(bào)道稱，根據(jù)目前已公布的投資計(jì)劃的74個(gè)省市的合算，投資計(jì)劃總額已接近18萬億。這些投資計(jì)劃最終會(huì)落實(shí)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體--企業(yè)來執(zhí)行，上市公司可能為了獲取國家相關(guān)支持資金而進(jìn)行過度投資。然而過度投資導(dǎo)致的資源浪費(fèi)，最終會(huì)損害上市公司的價(jià)值。上市公司是我國現(xiàn)代企業(yè)制度的先行者，其公司治理建設(shè)亦走在我國公司治理的前列。一直以來，建立并完善公司股權(quán)制度都是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容。目前，中國上市公司股權(quán)治理的制度框架已基本建立，上市公司透明度明顯增加，規(guī)范運(yùn)作水平有了很大提高。但是，中國的上市公司股權(quán)治理也存在大股東之間相互勾結(jié)、高管人員缺乏誠信、利用關(guān)聯(lián)交易粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等全球公司治理的共性問題，使得股權(quán)制衡難以發(fā)揮作用。所以，為了積極應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，更合理高效的運(yùn)用政府各項(xiàng)投資資金，使上市公司更好地為振興經(jīng)濟(jì)服務(wù)，那么，清楚的認(rèn)識(shí)我國上市公司第一、二大股東的屬性對(duì)投資效率的影響，以防過度投資現(xiàn)象的發(fā)生，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
一、 理論分析與研究假設(shè)
我國上市公司按照所有權(quán)性質(zhì)大致可以分為國有和非國有兩類，這兩類上市公司在激勵(lì)體制上有著明顯的差異，相對(duì)于國有上市公司而言，非國有上市公司監(jiān)管體系監(jiān)管較弱，有著強(qiáng)烈的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，容易發(fā)生非效率投資行為。而國有控股上市公司一般屬于關(guān)系國計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)，無論是企業(yè)本身還是其監(jiān)管者都受到來自中央部委的大力監(jiān)管，代理成本相對(duì)較小。所以，當(dāng)?shù)谝�、二大股東分屬不同性質(zhì)時(shí)，由于面臨的激勵(lì)與約束機(jī)制不同，雙方不僅需要考慮投資行為所面臨的監(jiān)管成本，還要權(quán)衡其個(gè)人的利益得失，從而導(dǎo)致雙方分享控制權(quán)收益的成本更高，也就是說，此時(shí)雙方相互的制衡力增強(qiáng)，那么將會(huì)在一定程度上遏制企業(yè)的非效率投資行為。然而當(dāng)?shù)谝�、二大股東屬性相同時(shí)，他們之間共謀串通的“政治成本”大大降低，股權(quán)制衡力度減弱，不可避免地導(dǎo)致了上市公司過度投資行為的發(fā)生。因此，可以得到：
命題1：當(dāng)?shù)谝弧⒍蠊蓶|屬性相同時(shí)，共謀傾向大于監(jiān)督，過度投資行為發(fā)生；屬性相異時(shí)，監(jiān)督傾向大于共謀，過度投資行為得到抑制。
其次，當(dāng)?shù)谝�、二大股東屬性相同時(shí)，由于該屬性的大股東對(duì)上市公司的絕對(duì)控股使得其利益更多的與公司相一致，更容易對(duì)管理人員進(jìn)行監(jiān)督與激勵(lì)，具有一定的積極影響，但隨著股權(quán)的過度集中會(huì)在一定程度上產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)以及超強(qiáng)控制傾向，目前我國上市公司由于國有資產(chǎn)的出資人代表不到位、產(chǎn)權(quán)模糊、缺乏有效的約束激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致上市公司非效率投資的例子比比皆是；而當(dāng)?shù)谝�、二大股東性質(zhì)相異時(shí)，隨著其聯(lián)合持股數(shù)的增加，他們之間由于存在越來越迫切的經(jīng)濟(jì)與政治利益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，只有通過更加嚴(yán)格的相互監(jiān)督來弱化對(duì)方謀取控制權(quán)私利的能力，以便抑制非效率投資行為的發(fā)生，因此，可以得到：
命題2：當(dāng)上市公司第一、二大股東屬性相同時(shí)，股權(quán)集中度與投資效率水平呈倒“U”型曲線關(guān)系，股權(quán)集中導(dǎo)致投資效率低下；屬性相異時(shí)，股權(quán)集中度與投資效率呈“U”型曲線關(guān)系，股權(quán)集中使得投資非效率行為得到抑制。
最后，當(dāng)?shù)谝�、二大股東屬性相同時(shí)，企業(yè)決策團(tuán)體的所有權(quán)比例增加，兩大股東之間的議價(jià)成本降低，同時(shí)由于雙方共謀傾向的增加，使得股權(quán)制衡難以發(fā)揮制約雙方?jīng)Q策行為的作用；當(dāng)?shù)谝�、二大股東屬性相異時(shí)，控股股東的聯(lián)合“掏空”行為面臨的邊際成本增大，雙方難以就控制權(quán)收益的分配達(dá)成一致意見，并且由于大股東之間監(jiān)督傾向的增加，降低了控制集團(tuán)雙方的利益侵占程度，非效率投資行為得到抑制。因此，可以得出：
命題3：第一、二大股東屬性相同時(shí)，股權(quán)制衡難以發(fā)揮積極的效果，過度投資行為發(fā)生；屬性相異時(shí)，股權(quán)制衡效果明顯，過度投資行為得到有效抑制。
三、研究方法與變量設(shè)計(jì)
1、 樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文選取中國滬深證券市場(chǎng)（2005～2007）年度所有上市公司初始樣本4044個(gè)，樣本數(shù)據(jù)篩選過程如下：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（3）為了避免異常值的影響 ,剔除了 2005 ～ 2007 年被 ST 和 PT的公司,以及凈資產(chǎn)為負(fù)和數(shù)據(jù)不全的公司；（4）由于面臨不同的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境，剔除了同時(shí)發(fā)行B 股、 H 股的公司；（5）剔除信息披露不完全的公司；（6）由于控制權(quán)變更會(huì)影響企業(yè)投資行為，剔除控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司，得到最終樣本上市公司2738家。
本文研究采用中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)通過所有的數(shù)據(jù)來自中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)(CSMAR ,V2. 1)和巨潮資訊網(wǎng)。數(shù)據(jù)處理軟件為stata10.0。
2、 模型及變量
本文在確定上市公司過度投資水平中參考Richardson的方法。模型（2）的因變量Inew
為過度投資或投資不足，表示模型（1）中的回歸殘差。通過分組考察當(dāng)?shù)谝弧⒍蠊蓶|屬性相同與否的情況下，被解釋變量---上市公司過度投資水平同選取的解釋變量---股權(quán)集中度、股權(quán)制衡之間的相關(guān)性，構(gòu)建兩個(gè)回歸模型如下：
（1）
（2）
其中，
、
為截距，代表截面數(shù)據(jù)的個(gè)體效應(yīng)，
（i=1…9）為回歸系數(shù)，
、
為隨機(jī)變量，代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。具體相關(guān)變量說明如下：
表一 研究變量定義表
被解釋變量
上市公司投資水平(Inew)
公司該年度的新增投資
上市公司過度投資水平（Inew
）
模型（1）殘差為正時(shí)發(fā)生代表過度投資。
解釋變量
股權(quán)集中度（CH）
第一大股東持股比例
股權(quán)制衡度（Block
）
第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例
控制變量
銷售收入增長率（Growth）
公司前后一年主營業(yè)務(wù)增長率
資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）
�。ㄘ�(fù)債總額/資產(chǎn)總額）
100%
股票年度回報(bào)率（Ret）
（股票年平均利潤/投資總額）×100%
年末持有現(xiàn)金量（Cash）
�。昴┈F(xiàn)金+短期投資）/總資產(chǎn)
公司上市年齡（Age）
企業(yè)成立年限
公司規(guī)模（Size）
總資產(chǎn)賬目值的自然對(duì)數(shù)
自由現(xiàn)金流（CF）
�。ń�(jīng)營現(xiàn)金流量-折舊-攤銷-預(yù)期當(dāng)年投資）/平均總資產(chǎn)
注：控制變量一欄省略了行業(yè)（Indu）及年度（Year）啞變量。
二、 實(shí)證分析
1、 變量描述性統(tǒng)計(jì)
表二 投資及其變量的描述性統(tǒng)計(jì)
共謀組
監(jiān)督組
Inew
Tobin-Q
CF
CH
Block
Inew
Tobin-Q
CF
CH
Block
均值
0.104
1.068
0.066
0.451
0.431
0.069
0.984
0.107
0.31
0.627
標(biāo)準(zhǔn)差
0.121
1.234
0.105
0.39
0.377
0.098
1.004
0.113
0.297
0.586
最小值
-0.447
0.134
-0.971
0.008
0.026
-0.447
0.129
-0.971
0.008
0.069
最大值
1.483
57.734
4.091
0.638
4.022
1.371
56.129
3.901
0.501
3.716
樣本數(shù)
1998
1998
1998
1998
1998
740
740
740
740
740
由上市公司新增投資Inew的均值可知在分組下企業(yè)投資均處于增長態(tài)勢(shì)；Tobin-Q代
表企業(yè)投資機(jī)會(huì)，均值為1.068與0.984，說明企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)；自由現(xiàn)金流均值都為正，根據(jù)自由現(xiàn)金流代理理論，存在正的自由現(xiàn)金流時(shí)，為企業(yè)過度投資創(chuàng)造了條件，另外，從分組下的數(shù)據(jù)還可看出，在我國上市公司中，股權(quán)集中度和控制度高的特征非常明顯，說明控股股東有足夠多的投票權(quán)以制定符合自身私利的戰(zhàn)略投資決策，這將有可能導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。
2、 實(shí)證結(jié)果分析
表三 預(yù)期資本投資支出模型的回歸結(jié)果
變量
預(yù)期符號(hào)
Growth：
銷售增長率
Growth：
Tobin-Q
系數(shù)
t值
系數(shù)
t值
Intercept
-0.117
-2.335
-0.16
-1.09
Growth
+
0.014
2.33
0.012
2.05
Lev
-
-0.011
-5.106
-0.013
-0.25
Ret
+
0.048
3.107
0.081
2.17
Cash
+
0.13
11.10
0.425
2.56
Age
-
-0.04
-1.99
-0.064
-2.11
Size
+
0.014
3.88
0.04
1.57
Inew
+
0.065
13.036
0.169
10.43
Year
控制
控制
Indu
控制
控制
Adj.R
0.309
0.277
N
2738
2738
注：***，**，*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。
表三的估計(jì)中Growth變量使用了銷售收入增長率、Tobin-Q兩種方式，報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果，兩個(gè)回歸的被解釋變量均為新增資本的投資支出，目的是為了根據(jù)模型（1）估計(jì)的回歸殘差，從而得出公司投資不足或過度投資的估計(jì)值。結(jié)果表明，成長性替代變量無論是銷售收入增長率還是Tobin-Q值，都顯著的正向影響公司的新增投資。其他控制變量如公司現(xiàn)金水平、負(fù)債率及上期新增投資等變量與預(yù)期符號(hào)一致。
表四 不同控股股權(quán)性質(zhì)的分組下股權(quán)集中、股權(quán)制衡對(duì)過度投資的影響分析
變量
Intercept
Q
CF
CH
CH
Block
Adj-R
樣本量
預(yù)期符號(hào)
+
+
2738
共謀組
1.58
（0.025）
-2.07
�。�0.011）
0.68
�。�0.0005）
-1.24
�。�0.985）
3.025
�。�0.047）
0.023
1998
監(jiān)督組
1.35
（0.014）
3.44
�。�0.176）
1.49
�。�0.012）
2.57
�。�0.764）
2.31
（0.012）
0.057
740
注：***，**，*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。
為了考察上市公司第一、二大股東性質(zhì)相同與否的情況下對(duì)非效率投資行為的影響，本文將研究樣本劃分為兩組，即公司第一、第二大股東同為國有或非國有股東（共謀組）以及分別為國有股東和非國有股東（監(jiān)督組）。回歸結(jié)果如表四所示。
Tobin-Q與現(xiàn)金流CF乘積交互項(xiàng)分別在0.1和0.05的置信水平下顯著相關(guān)，在共謀組中符號(hào)為負(fù)，表明企業(yè)存在過度投資行為；在監(jiān)督組中符號(hào)為正，表明企業(yè)的過度投資得到了有效抑制，可驗(yàn)證命題1的結(jié)論；當(dāng)?shù)谝�、二大股東相互共謀時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，過度投資水平與第一大股東持股比例在0.05的置信水平下顯著正相關(guān)，且與其平方顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與過度投資水平呈倒“U”關(guān)系；當(dāng)?shù)谝�、二大股東相互監(jiān)督時(shí)，隨著第一大股東持股比例的增加，過度投資水平與第一大股東持股比例不顯著，但與其平方在0.1的置信水平下顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度與過度投資水平呈“U”型關(guān)系，可驗(yàn)證命題2的結(jié)論；共謀組中股權(quán)制衡度的影響未見顯著，說明此時(shí)由于形成了股東聯(lián)盟，在“利益趨同”效應(yīng)下，股東聯(lián)盟已完全控制企業(yè)，使得其他大股東對(duì)其基本無制衡力，此時(shí)股權(quán)制衡大小對(duì)投資效率不能起到制約作用，導(dǎo)致投資非效率傾向加��；在監(jiān)督組中，股權(quán)制衡度在0.05的置信水平下顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡效果相對(duì)較好、作用更為積極，使得企業(yè)的過度投資行為得到有效緩解，與命題3相符。
3、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
依據(jù)《上市公司章程指引》第41條中關(guān)于控股股東的相關(guān)規(guī)定，按照我國上市公司控股股東持股超過40%，以及30%、25%的比例重新劃分樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這并不影響本文的研究結(jié)論；其次，在模型（2）的基礎(chǔ)上引入大股東性質(zhì)的啞變量SX與Tobin-Q構(gòu)造的交叉項(xiàng)SX
QCF檢驗(yàn)制約機(jī)制是否能緩解過度投資行為，因?yàn)榻徊骓?xiàng)SXQCF的系數(shù)顯著為正，故說明制約機(jī)制有效；最后，在對(duì)Tobin-Q的測(cè)算中，按照流通股價(jià)70%與80%的折價(jià)來重新進(jìn)行估算，結(jié)果表明，當(dāng)Q值下降時(shí)，投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性增強(qiáng)，可認(rèn)為上市公司存在過度投資行為。所以，一系列檢驗(yàn)表明本研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)定性。
三、 結(jié)論
基于中國典型的大股東控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文利用2738家上市公司2005～2007年的數(shù)據(jù)為樣本，在對(duì)公司第一、二大控股股東的性質(zhì)相同與否為切入點(diǎn)，通過理論與實(shí)證的結(jié)合分析，研究和探討了在第一、二大股東屬性相同和相異下所有權(quán)特征與投資行為的關(guān)系。研究認(rèn)為，在大股東不同的所有權(quán)配置下，企業(yè)投資會(huì)隨之變化從而呈現(xiàn)出不同的行為傾向：（1）當(dāng)?shù)谝�、二大股東屬性相同時(shí)，他們?cè)诠餐?ldquo;隧道挖掘”行為中更易結(jié)成“利益同盟”，股權(quán)集中與投資效率呈倒“U”型非線性趨勢(shì)，股權(quán)制衡難以發(fā)揮積極作用，從而引起企業(yè)過度投資行為的加強(qiáng)。（2）當(dāng)?shù)谝�、二大股東屬性相異時(shí)，由于兩大股東對(duì)各自利益得失與控制權(quán)成本的考慮，雙方更傾向于相互監(jiān)督并制約對(duì)方的投資行為，股權(quán)集中與投資效率呈“U”型非線性趨勢(shì)，股權(quán)制衡力增強(qiáng)，企業(yè)過度投資行為得到緩解。
本文研究的局限性在于：影響企業(yè)非效率的投資行為是在上市公司所有權(quán)集中的背景下，以股東控制權(quán)收益為紐帶，以股權(quán)制衡為主要內(nèi)容，包括了企業(yè)所處的內(nèi)、外部治理環(huán)境、相關(guān)法律制度以及社會(huì)歷史環(huán)境等方面的因素所共同決定的復(fù)雜的體系。本文限于上市公司公告信息不全面等一系列因素未能將其考慮在內(nèi)，從而限制了本研究結(jié)論的應(yīng)用范圍。
注釋：大股東股權(quán)性質(zhì)的啞變量SX：國有控股公司，SX取1，否則取0；限于篇幅, 本文省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)過程。
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