簡述對我國股票市場理論市盈率水平的實證分析
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【關(guān)鍵詞】實證,分析,水平,市盈率,股票市場,理論,我國,
市盈率亦稱價格比率,它是以上會計年度既有的每股收益(E0)來計算的價格與收益的比率(P0/E0)。簡潔明了的現(xiàn)行市盈率指標(biāo)被投資者廣泛運用,但是,它沒有嚴格的理論基礎(chǔ),在實際應(yīng)用中容易發(fā)生差錯與分歧。例如,某一公司的市盈率為100,那么股票收益率僅為1%,這么低的股票收益率是否意味著投價被高估將回落呢?為了使用廣受歡迎的市盈率指標(biāo)來評估股票的價值,必須克服現(xiàn)行市盈率的局限性,我們把貼現(xiàn)現(xiàn)金流量原理引入市盈率,從而得到科學(xué)的理論市盈率,這樣,就可以用理論市盈率去評估股票價值。它的計算公式如下:
P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO
二、對我國股票市場理論市盈率的分析
運用理論市盈率指標(biāo),我們可以在理論上計算出每一個上市公司的理論市盈率,并有效地去指導(dǎo)投資決策,同時,也可把每一上市公司的理論市盈率進行加總平均,從而得到整個股票市場的整體理論市盈率,當(dāng)然,這樣做比較復(fù)雜。另外需要注意的是,由于上市公司的表現(xiàn)要優(yōu)于整體國民經(jīng)濟的表現(xiàn),所以不能簡單地根據(jù)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)計算。
為了簡化起見,我們可把整個股票市場分為幾大主要板塊,各板塊的理論市盈率是一個范圍區(qū)域,然后經(jīng)過加權(quán)平均得到整體理論市盈率。在計算之前,我們先解決貼現(xiàn)率以及我國股票市場的主要板塊構(gòu)成問題。首先關(guān)于貼現(xiàn)率K,我國2010年3月份發(fā)行的3年期憑證式國債的票面年利率為3.73%,那么K值就應(yīng)由3.73%附加一定的風(fēng)險報酬率構(gòu)成,對我國而言,3%以上的通貨膨脹率就要警惕,5%就必須管制物價,那么設(shè)定股票長期投資的年收益率為6%還是比較受廣大投資者歡迎的,因此估計貼現(xiàn)率K值為6%。其次關(guān)于市場的主要板塊構(gòu)成問題。我國是一個經(jīng)濟充滿活力的新興發(fā)展中國家,國內(nèi)外各界普遍看好中國經(jīng)濟,我國股票市場又是一個新興市場,上市公司的稀缺性使其比非上市公司擁有更優(yōu)越的條件和更大發(fā)展空間,因此,我國股票市場實質(zhì)上是一個成長性的市場。例如,一些業(yè)績不佳的國企大盤股,在我國深化國企體制改革以及產(chǎn)業(yè)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級等大背景下,有望提升業(yè)績水平,再如許多小盤股,宏觀經(jīng)濟向好不僅有助于改善本身原有業(yè)務(wù)的經(jīng)營,而且面臨著許多高市盈率水平的投資機會,由于規(guī)模小,一個高盈利項目可較大地影響每股收益,每股收益有望大幅提高。根據(jù)理論市盈率的大小,在這里把我國主板股票市場主要分為穩(wěn)定增長板塊、高速增長板塊和超速增長板塊,剔除極少量的不增長板塊及虧損板塊。
1.穩(wěn)定增長板塊。穩(wěn)定增長板塊的增長率基本上與國民經(jīng)濟的增長率同步,代表性指數(shù)是我國滬深300指數(shù)板快。根據(jù)我國國情和經(jīng)濟發(fā)展階段,我國GDP有望在10年間保持8%的高速增長,同時,由于長達10年發(fā)展的需要,上市公司每年現(xiàn)金分紅不都需要用于再投資,但有增加的趨勢,在10年后,我們預(yù)期國民經(jīng)濟正常增長,正常增長的公司,理論上的價格是不會改變的。這樣,我們假定穩(wěn)定增長板塊有代表性的股票,在10年內(nèi)每年收益遞增8%,把每年收益的1/3用于現(xiàn)金分紅,在10年后保持零增長并且把每年收益的全部用于現(xiàn)金分紅。據(jù)理論市盈率公式,此板塊有代表性理論市盈率為:
P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8
2.高速增長板塊。該板塊的增長率在高速增長期內(nèi)幾倍于國民經(jīng)濟的增長率,在高速增長期過后,預(yù)期正常增長。以典型的通訊業(yè)為例,我們可認為高速增長板塊有代表性的上市公司在5年內(nèi)每年保持20%的收益增長率,由于需要更多的再投資把每年收益的1/4用于現(xiàn)金分紅。在5年后保持零增長并全部現(xiàn)金分紅。這樣,此板塊的理論市盈率為:
PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9
3.超速增長板塊。這一板塊的業(yè)績增長是跳躍性的,增長幅度巨大。微利資產(chǎn)重組股為主構(gòu)成了這一板塊,它們在資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、資本運作的預(yù)期下,每股收益有望從微利跳到幾毛,從而市盈率高者可達上百倍。由于不確定因素太多難以準確計算這一板塊的理論市盈率或者說難以量化。在這里,從市場有效的角度出發(fā),我們舉一個具有代表性的例子,如果一個微利預(yù)期資產(chǎn)重組股的市場價格為10元,而目前每股收益為0.2元,那么,其理論市盈率為50。
4.整體理論市盈率。我國股票主板市場主要由以上三大板塊構(gòu)成,經(jīng)統(tǒng)計,穩(wěn)定增長板塊的權(quán)重所占比例為70%,高速增長板塊所占比例為20%,超速增長板塊所占比例為10%,那么,整體市盈率加權(quán)平均為:
PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4
三、理論市盈率在現(xiàn)實中的應(yīng)用
雖然理論市盈率有很高的應(yīng)用價值,為了更好地
應(yīng)用它,我們必須注意理論市盈率也有一些不足之處或缺陷。
1.預(yù)期收益率在長期內(nèi)固定不變與實際情況相背。在理論市盈率的計算中,我們假定貼現(xiàn)率一旦估計就是長期不變的。如我國目前的利率水平處于歷史低位,在未來面臨上漲的壓力,隨之預(yù)期收益率在未來也有上升的趨勢。再如,公司處于快速增長期或成熟期,由于風(fēng)險不同,預(yù)期收益率也就不同,在成熟期應(yīng)高一些。
2.理論市盈率的計算所需數(shù)據(jù)難以準確得到。由于信息的不對稱、不完全,許多投資者難以得到全面準確的信息。再者,如何根據(jù)已有的歷史數(shù)據(jù)及當(dāng)前信息去準確估計未來數(shù)據(jù),也存在難度與誤差,甚至有些情況是難以量化的。例如,我國股票市場上的資產(chǎn)重組、資本運作活動涉及面大,對市盈率水平有重大影響,此類情況準確量化存在很大難度。這就要求我們在估計相關(guān)數(shù)據(jù)時,必須盡可能占有資料、信息,并且需要數(shù)據(jù)估計的高超技巧、方法與經(jīng)驗。股票投資是一門科學(xué),又是一門藝術(shù)。在估計貼現(xiàn)率K時就是如此,我們在附加風(fēng)險報酬率時,就充分尊重市場尊重廣大投資者的意愿,重點參考了長期國債的收益率。
3.我國股票市場上的實際市盈率水平往往與理論市盈率不一樣并且波動較大。我國股票市場流通規(guī)模還不大,存在著大量由于各種原因不能流通或流通性很差的法人股與國家股。上市公司具有稀缺性,投資股票市場的資金比較充裕并且投機性比較強,從而市場上的實際市盈率水平常高于或低于理論市盈率水平。比如一個主要影響因素就是資金的寬裕情況,在資金寬裕時滬深300指數(shù)的實際市盈率水平往往超過25倍甚至高達30倍以上。在資金緊張時滬深300指數(shù)的實際市盈率水平降到20倍以下。
4.理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要由未來的業(yè)績及預(yù)期收益率決定并且彈性較大,具體影響因素比較眾多。對未來數(shù)據(jù)的估計必須根據(jù)實際情況不斷修正,相應(yīng)地理論市盈率也應(yīng)不斷重新計算。尤其是我國股票市場化程度還不高,受政策面的影響較大,理論市盈率的波動較大。例如,如果我國關(guān)于資產(chǎn)重組的政策法規(guī)從嚴要求,對上市公司的兼并重組意愿降低,那么,我國股票市場的理論市盈率就相應(yīng)下降。
理論市盈率給了我們從市盈率角度科學(xué)研判股票投資價值的工具,在我國股票市場上的實踐中,是比較準確有效的。下面以理論市盈率為工具來具體分析我國股票市場的實際運行情況。關(guān)于股票市場的合理投資區(qū)間問題,有種常見的誤解是中國股票的市盈率應(yīng)該和成熟的美國股票市場看齊,甚至想當(dāng)然地把全部股票的平均市盈率和美國的成分指數(shù)的市盈率進行比較。但從理論計算公式可以看出,由于我國經(jīng)濟長達10年的可持續(xù)高增長,我國股票市場的實際整體市盈率應(yīng)該比國外成熟股市的整體實際市盈率高一些。進行國際比較應(yīng)該口徑一致地把藍籌成分指數(shù)市盈率進行對比,也就是說應(yīng)該拿中國的滬深300指數(shù)和美國的標(biāo)準·普爾500或道·瓊斯對比。在我國,上證綜指雖然是綜合指數(shù)但是藍籌占有絕對的比重,中國使用的指數(shù)由于歷史習(xí)慣原因最常見的就是上證綜指,在國際對比中,我們可以把滬深300指數(shù)與上證綜指的點數(shù)適當(dāng)轉(zhuǎn)換。美國藍籌成分股指數(shù)標(biāo)準·普爾500以及道·瓊斯的實際市盈率波動的大部分時間是-在15 20倍之間,我國的滬深300指數(shù)的實際市盈率大部分時間的合理波動范圍是20-25倍,這與理論計算的結(jié)果吻合。可見,與許多人認為我國股票市場基本上不存在投資價值相反,上證綜指3000點左右的實際整體市盈率水平與理論整體市盈率相差不大,還是存在很大的投資價值。如果在股票指數(shù)下跌一定幅度后,投資者根據(jù)理論市盈率選擇買人有投資價值的股票,收益是相當(dāng)可觀的。從經(jīng)濟狀況基本上與國民經(jīng)濟狀況同步的股票來看,這一類的股票數(shù)目雖然不是最多,但是利潤與市值占了股票市場的很大比重,其理論市盈率在20-25倍,在市場上的實際市盈率也應(yīng)在-20-25倍。從極少量的正常增長股票如一些績優(yōu)鋼鐵股來看,由于它們主要從事鋼鐵業(yè),不能超常發(fā)展且周期性強,雖然通過科學(xué)管理、科學(xué)決策取得了較好的每股收益,風(fēng)險較小,但實際市盈率不高。從高成長的軟件類、通訊類股票來看,其理論市盈率較高約為30倍,并且波動較大,如果在這些股票下跌一定幅度后,投資買入可獲得可觀的收益。從2010年來看,滬深300指-數(shù)20-25倍市盈率的區(qū)間大概為3000-375Q點,對應(yīng)的上海綜合指數(shù)大概是2800點和3500點。
上證綜指在現(xiàn)實中波動很大,經(jīng)濟惡化時可在2000點以下,經(jīng)濟景氣時又到了6000點,就算是正常波動區(qū)間2800-3500點,波動幅度也不小�？梢�,把握上證綜指的波動是非常重要的,實際上廣大的投資者和投機者更關(guān)心的是上證綜指的波動方向和大致時間。影響波動的因素有很多,關(guān)鍵是要把握主要的幾個因素,在這里,筆者通過對現(xiàn)實情況的分析認為應(yīng)綜合把握兩個主要因素。
1.經(jīng)濟情況預(yù)期。從大的方面來說,預(yù)期經(jīng)濟情況下走就會導(dǎo)致低估和向下波動,反之則導(dǎo)致向上波動。以2009年和2010年為例,2009年是2008年下半年世界經(jīng)濟危機爆發(fā)后的第一年,2008年第四季度GDP為6.8%,2009年第一季度GDP為6.1%是最低的,以后季度的GDP數(shù)據(jù)都在提高,所以以后的一年中上證綜指整體趨勢上一直在上漲。其中內(nèi)在的邏輯是雖然當(dāng)時的實際經(jīng)濟情況很糟但大家預(yù)期未來的經(jīng)濟狀況不會更壞反而會越來越好。一般來說上證綜指由于預(yù)期會超前反應(yīng)三個月到半年。比如在2008年金融危機最悲觀的第四季度,由于大家已經(jīng)預(yù)期到2009年第一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)會達到最壞,所以上證綜指提前到08年第四季度就見底開始上漲。再看2010年的情況,追蹤分析各個經(jīng)濟數(shù)據(jù)大家基本都能預(yù)期到2010年一季度GDP會比較高,以后的2010年二、三、四季度為避免過熱尤其是為了避免房地產(chǎn)業(yè)的過熱GDP會下降一些,所以上證綜指由于大家的提前預(yù)期應(yīng)該在2009年第四季度做頭部區(qū)域,事實上也大致上是如此,在2009年的8月初上證綜指就見了高點,到了2010年第一季度,上證綜指大部分時間還是在3000點以上的頭部區(qū)域運行但走得比較疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度數(shù)據(jù)11.9%以后,上證綜指開始破位下行跌破了3000點。用同樣的方法來預(yù)測以后,至少半年到一年時間上海指數(shù)大方向還是下走的,在實際操作中把握向上或向下運行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主權(quán)債務(wù)問題以及中國的房地產(chǎn)走向和結(jié)構(gòu)調(diào)整問題在目前還不明朗,所以難以預(yù)期2011年以及2012年的經(jīng)濟運行方向,這里方法工具有了,就可以追蹤分析以后的數(shù)據(jù)來判斷上證綜指運行的大方向,如果2011年世界經(jīng)濟還算穩(wěn)定尤其是世界主權(quán)債務(wù)問題慢慢得到治理不嚴重影響我國的出口,同時中國的房地產(chǎn)市場開始恢復(fù)活力也就是成交量和價格上行,那么2011年上證
綜指就會上行,當(dāng)然也是要提前反應(yīng)三個月到半年。另外需要注意的就是預(yù)期在市場上的空間上經(jīng)常有放大效應(yīng),也即“超調(diào)現(xiàn)象”的經(jīng)常發(fā)生。比如2008年的下半年,由于恐慌,預(yù)期經(jīng)濟情況會很壞,這樣大家在黑暗中看不到曙光就紛紛做空市場拋售股票,從而出現(xiàn)了上證綜指跌破2000點最低到了1664點。相反的例子是2007年的10月份,雖然當(dāng)時政策已經(jīng)開始收緊,但是大家都預(yù)期以后半年內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)向好,在半年內(nèi)還看不到經(jīng)濟出拐點下行的跡象,當(dāng)時的上證綜指沖到了6000點以上。這種超調(diào)現(xiàn)象需要注意,顯然相對來說,空間很難預(yù)測把握也經(jīng)常超漲超跌,所以時間上的把握更重要,只要能把握住未來三個月到半年的經(jīng)濟運行方向,基本上就能把握住大趨勢。
2.貨幣供求。整體來看,貨幣供求不直接影響經(jīng)濟運行和上證綜指運行的大趨勢,但是嚴重影響經(jīng)濟運行和上證指數(shù)運行的節(jié)奏、時間和空間。也就是說,經(jīng)濟狀況預(yù)期因素起主導(dǎo)作用,貨幣供求起重要的次要因素,它會影響上證綜指和經(jīng)濟運行的節(jié)奏、時間和空間。首先需要澄清的一個誤解就是利率提高會打壓上證綜指。從大的運行方向來看,經(jīng)濟情況和上證綜指上行的中期一般伴隨著利率的提高,利率的提高主要是結(jié)果的反作用力并不起決定作用,因為經(jīng)濟有活力當(dāng)然對資金的需求提高這就會提高市場利率,同時,政府政策一般是逆經(jīng)濟方向調(diào)整,在經(jīng)濟和上證綜指上行時伴隨著物價的提高政府或央行也會主動調(diào)高利率。同理,經(jīng)濟和股票指數(shù)下行的中期會伴隨著利率的下降。以2009年和2010年為例,在2008年的第四季度我國政府提出實施4萬億經(jīng)濟刺激政策,很快就導(dǎo)致了上證綜指開始上行,內(nèi)在邏輯不是超常的刺激政策直接導(dǎo)致經(jīng)濟運行和上證綜指的上行,而是市場預(yù)期2009年第一季度由于慣性和超常刺激政策下會是最壞的一季度,所以上證綜指就在2009年第四季度開始上行。再看2010年,實際上從2009年夏天開始我國已經(jīng)開始收緊銀根,央行通過準備金率、央行債券等數(shù)量工具不斷回收貨幣,雖然從絕對值上看貨幣供給相對于正常年份是充裕的但是從環(huán)比來看是收緊下行的。在2009年12月份,我國政府決心要把泡末房價的過快上漲遏制下去,以后出臺了一系列房地產(chǎn)政策尤其是2套房貸的收緊政策,必然造成房地產(chǎn)市場的下行。房地產(chǎn)市場目前對我國經(jīng)濟現(xiàn)實上具有舉足輕重的地位,在這樣的環(huán)境下,市場必然預(yù)期2010年二季度開始GDP就會下滑,根據(jù)前面講過的三個月到半年的提前反映,2010年上證綜指在傳統(tǒng)上經(jīng)常上漲的一、二季度就很疲弱,這樣到了四月中旬公布靚麗的一季度GDP等數(shù)據(jù)以后,上證綜指便開始破位下跌。從另外一方面來看,如果收緊貨幣但同時大家預(yù)期經(jīng)濟繼續(xù)慣性環(huán)比上行,那么收緊貨幣就不會立刻產(chǎn)生經(jīng)濟下行的預(yù)期,那么上證綜指也不會立刻下行而是繼續(xù)上行。比如2007年的上半年,當(dāng)時也在不斷調(diào)高利率和銀行準備金率,但是上證綜指一路上揚,因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)一直在環(huán)比向好,當(dāng)然到了2008年的上半年,持續(xù)的收緊貨幣最后促成了上證綜指的一路下滑,這是經(jīng)過了不斷的貨幣緊縮最后經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)環(huán)比下行,就算2008年沒有世界金融危機上證綜指的運行大方向也是向下。從以上分析以及對照現(xiàn)實的上證綜指可以看出,貨幣供求只有改變了經(jīng)濟運行的趨勢以及預(yù)期才使得上證綜指發(fā)生了大方向性的轉(zhuǎn)變。這就提示,在貨幣政策改變的初期是不會影響經(jīng)濟和上證綜指本來的運行方向的,但是,持續(xù)反方向的貨幣政策最后會促成經(jīng)濟運行和大盤指數(shù)的拐點出現(xiàn),這里是促成而不是決定,決定因素還是經(jīng)濟運行本身的規(guī)律,也就是經(jīng)濟波動周期。另外,資金供求也能造成上證綜指的超調(diào)現(xiàn)象,比如典型的房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)股,在資金很充裕的時候一線城市的房價可以快速上漲到意想不到的天價,同理也能造成房價和成交量的地量地價。對于銀行股和地產(chǎn)股,在資金不斷收緊的情況下大家也會看到銀行股和地產(chǎn)股的超低價,比如10倍市贏率或2倍以下市凈率的銀行股。
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