我國上市公司股權(quán)融資偏好概述
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論文導(dǎo)讀：西方主要發(fā)達(dá)國家的上市公司大多都是遵循優(yōu)序融資理論的原則，在融資結(jié)構(gòu)順序上首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國企業(yè)的資金融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和股權(quán)融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)羽融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。
關(guān)鍵詞：上市公司，股權(quán)融資，融資傾向
1.我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)
1.1內(nèi)部融資偏低
內(nèi)部融資是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營積累而形成的資金來源，內(nèi)部融資不需要實(shí)際對外支付利息或者股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時(shí)，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，具有相對低成本、風(fēng)險(xiǎn)小的優(yōu)點(diǎn)，并且可以避免普通股融資可能帶來的所有權(quán)和控制權(quán)稀釋、不對稱信息等問題。但企業(yè)內(nèi)部融資受企業(yè)規(guī)模和盈利狀況影響較大。論文格式。我國企業(yè)折舊期長、折舊率低，并且承擔(dān)了較高的稅率，使得我國企業(yè)內(nèi)部留存量偏低，基本上不可能作為較大的資金來源。
1.2偏好股權(quán)融資
西方主要發(fā)達(dá)國家的上市公司大多都是遵循優(yōu)序融資理論的原則，在融資結(jié)構(gòu)順序上首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國企業(yè)的資金融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和股權(quán)融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)羽融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。很多上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于國有企業(yè)，并且?guī)缀鯖]有一個(gè)上市公司對再次發(fā)行股票對股權(quán)融資的機(jī)會(huì)放棄過，但是這種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好沒有帶來公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長和資源配置效率的改善。
2.我國上市公司股權(quán)融資的原因及影響分析
2.1股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因
從中西方的財(cái)務(wù)管理理論上說，“債權(quán)資金成本低。股權(quán)資金成本高”，實(shí)際操作中西方資本市場上企業(yè)融資也是這樣。但從我國證券市場的實(shí)際來看，卻未必如此。論文格式。我國上市公司股權(quán)融資成本實(shí)際低于債權(quán)融資成本，這是因?yàn)椋阂皇遣环峙涞纳鲜泄颈姸�，許多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費(fèi)用罷了。二是真金白銀分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多，真正能連續(xù)分紅并能超過存款利率水平-的上市公司僅有少數(shù)幾家。
2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好
在股權(quán)分置改革以前，流通股和非流通股分離，而非流通股又處于大股東地位，通過證券市場進(jìn)行股權(quán)再融資會(huì)使非流通股股東坐享其成，獲得股權(quán)增值，因而由非流通股股東控制的公司董事會(huì)和管理層往往把股權(quán)融資的功能發(fā)揮到極致。
2.3我國企業(yè)折舊率普遍偏低
目前，即使效益較好的鋼鐵行業(yè)，固定資產(chǎn)的平均折舊率也僅在6％～7％之間，而在20世紀(jì)90年代初，日本企業(yè)的平均折舊年限就已經(jīng)降低到10年，美國為8年，新加坡為3年，瑞典為3～4年。
2.4股權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)小
債權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)大也是上市公司熱衷于股權(quán)融資的一個(gè)重要的原因。如果是通過債權(quán)融資，在規(guī)定期限必須還本付息，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，這很有可能直接影響管理層對公司的控制。而在股市上“圈錢”，可長期使用并且沒有還本付息的壓力。因此，上市公司熱衷于股權(quán)融資不僅風(fēng)險(xiǎn)小，而且也是管理層對管好、用好資金信心不足的表現(xiàn)。
上市公司過度偏好股權(quán)融資，帶來的突出問題是資本使用效率不高。不少上市公司輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中。在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。這樣做造成資金使用的巨大浪費(fèi)，同時(shí)也扭曲了證券市場的資源配置功能。
在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取投機(jī)收益的可能。但從長遠(yuǎn)看，它必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，最終會(huì)打擊全社會(huì)投資的積極性。
強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好對上市公司的成長也有不利影響。首先，大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意。募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業(yè)核心能力不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，對企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響。
3.對我國上市公司股權(quán)融資偏好的治理對策及建議
3.1完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制
3.1.1設(shè)立以股權(quán)集中模式為主的公司治理目標(biāo)，鼓勵(lì)能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者進(jìn)入國有公司，同時(shí)使商業(yè)銀行在公司治理中發(fā)揮積極作用。股權(quán)集中的公司治理模式與目前情況下國有大股東主導(dǎo)的形式完全不同，而是需要能真正承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)心財(cái)產(chǎn)增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致的大股東來參與公司管理。根據(jù)國有股逐漸退出競爭性領(lǐng)域的國企整體戰(zhàn)略，鼓勵(lì)獨(dú)立經(jīng)營的機(jī)構(gòu)投資人或富有的私人投資者協(xié)議收購部分國有股，或依據(jù)公司業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理層相應(yīng)的股份，鼓勵(lì)有能力的管理者逐步實(shí)施管理層收購。論文格式。另外，國有商業(yè)銀行和其他商業(yè)銀行在國企融資中仍將發(fā)揮主導(dǎo)作用。由于商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)控制與監(jiān)督中具有優(yōu)勢，讓商業(yè)銀行介入公司治理有利于發(fā)揮監(jiān)督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理問題與內(nèi)部人控制問題。
3.1.2建立企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，培育職業(yè)經(jīng)理人市場。公司管理層從公司經(jīng)營利潤中所得到的商業(yè)利益激勵(lì)和經(jīng)理人的內(nèi)部選拔制度都是企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分。經(jīng)理人提拔后經(jīng)濟(jì)利益相應(yīng)增加，可以將工資、薪金等看作直接利益激勵(lì)，而將經(jīng)理人選拔看成間接利益激勵(lì)。也有人提出給予經(jīng)營者股票或股票期權(quán)，但在外部資本市場企業(yè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制尚未發(fā)揮作用的情況下，股票期權(quán)很難發(fā)揮促使經(jīng)理人關(guān)心企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的作用，相反經(jīng)理人會(huì)過分關(guān)心與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度很小的股價(jià)。因此，更為有效的直接利益激勵(lì)應(yīng)該是與公司業(yè)績直接掛鉤的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)可以是包括現(xiàn)金、部分國有股權(quán)等。國有股向優(yōu)秀管理層的轉(zhuǎn)移不僅可以推動(dòng)公司控制權(quán)的合理分散，也可以為管理層收購公司創(chuàng)造條件。
3.2健全和完善資本市場，提高市場運(yùn)行效率，大力發(fā)展債券市場
3.2.1完善金融體系的一體化建設(shè)。五個(gè)小系統(tǒng)共同組成了企業(yè)融資系統(tǒng)。(1)投資者—銀行—企業(yè)，銀行吸收存款再貸放給企業(yè)，是企業(yè)間接融資最典型的一種融資渠道。(2)投資者—證券市場—企業(yè)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的重要渠道，也是日趨完善的一種高效融資手段。(3)投資者—證券市場—銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，金融企業(yè)上市不僅意味著為全社會(huì)資金的循環(huán)開辟了一條通道，更意味著企業(yè)直接融資渠道和間接融資渠道的高度融合。金融企業(yè)上市可更便捷、更高效地籌集資金，從而為企業(yè)提供更多信貸資金，同時(shí)通過金融企業(yè)股權(quán)投資主體多元化，可分散金融企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使其趨向市場化。(4)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)相互之間資金融通。金融機(jī)構(gòu)相互拆借或融資，提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，并通過市場化的拆借利率在金融機(jī)構(gòu)間實(shí)現(xiàn)了資本資源配置的市場化，為各品種利率的市場化形成創(chuàng)造了條件。
3.2.2努力發(fā)展債券市場，積極扶持實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營。債權(quán)融資能促使企業(yè)經(jīng)營者努力工作，具有財(cái)務(wù)杠桿作用；能有效約束經(jīng)營者支出自由現(xiàn)金流量，提高企業(yè)資金使用效率；可降低企業(yè)綜合資金成本；可減少貨幣貶值損失；降低企業(yè)過度投資風(fēng)險(xiǎn)以及利息抵稅效用。
企業(yè)債券市場發(fā)展滯后，應(yīng)適當(dāng)放開企業(yè)債券發(fā)行過程中的許多限制，使債權(quán)融資與股權(quán)融資一樣成為企業(yè)融資的重要方式。應(yīng)放開和鼓勵(lì)實(shí)力較強(qiáng)的大中型企業(yè)發(fā)行債券，以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益；改變企業(yè)債券發(fā)行辦法，適當(dāng)增加地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，使經(jīng)濟(jì)效益好、償債能力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)通過債券融資并兼并劣勢企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，擴(kuò)大規(guī)模，提高效益；豐富企業(yè)債券品種，實(shí)現(xiàn)利率市場化；擴(kuò)大企業(yè)債券上市規(guī)模，大力發(fā)展柜臺(tái)交易，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場的發(fā)展；建立和完善企業(yè)債券信用評級制度，降低企業(yè)融資成本，使經(jīng)營業(yè)績好、現(xiàn)金流量充足、償債能力強(qiáng)、資信度高的企業(yè)能以較低成本發(fā)債，改變企業(yè)債券信用差、再融資能力差的狀況。
3.2.3企業(yè)應(yīng)逐步提高折舊率，增強(qiáng)內(nèi)源融資能力。
首先過低的折舊率不利于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)更新和提高競爭力，增加了企業(yè)的稅負(fù)，也使得企業(yè)留利減少。其實(shí)引導(dǎo)有條件的企業(yè)提高折舊率�？梢詳D出業(yè)績水分，減少賬面盈利，減輕分配壓力，增加內(nèi)源融資能力。其次要健全上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量。只有健全上市公司治理結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)一批能真正做出理性融資決策的藍(lán)籌股，提高上市公司的盈利能力和投資價(jià)值，才能優(yōu)化股市基本素質(zhì)。增強(qiáng)股市的基本功能。
3.2.4進(jìn)一步完善股權(quán)分置改革的成果，進(jìn)一步調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，從制度上改變我國上市公司股權(quán)“一股獨(dú)大”的基本狀況。
股權(quán)融資的目標(biāo)應(yīng)主要著眼于公司治理的改善，而不僅僅以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為目標(biāo)。要抑制上市公司的不分配行為。股權(quán)資金使用成本低是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的直接原因，只有強(qiáng)調(diào)上市公司的分配責(zé)任，并且加強(qiáng)考核和監(jiān)管，才能逐步改變上市公司將股市融資當(dāng)作“唐僧肉。的現(xiàn)象。應(yīng)該對配股或增發(fā)提高門檻，提高其風(fēng)險(xiǎn)性，抑制股權(quán)融資偏好。同時(shí)大力發(fā)展債券市場，為企業(yè)債券的發(fā)行和上市交易提供條件。最后，我們還應(yīng)該在完善法律制度，強(qiáng)化執(zhí)法力度：建立信用評級體系，建設(shè)誠信的社會(huì)環(huán)境，打擊不守信用的企業(yè)和行為等方面作出努力，以優(yōu)化和完善市場環(huán)境，為企業(yè)科學(xué)和自主的融資決策提供基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)
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