高速公路項目資產(chǎn)證券化研析
2016-04-28 15:17:23 安裝信息網(wǎng)
相關(guān)鏈接： 北京安全網(wǎng) 北京質(zhì)量網(wǎng) 北京論文網(wǎng) 北京資訊網(wǎng)
論文摘要：資產(chǎn)證券化是緩解我國高速公路項目建設(shè)資金短缺的有效途徑，但目前還只停留在個案階段。為了在我國大規(guī)模推廣高速公路項目的資產(chǎn)證券化，本文結(jié)合實際分析了我國開展高速公路項目資產(chǎn)證券化的有利條件，并對高速公路項目資產(chǎn)證券化的具體運作流程和特有風(fēng)險進行研究。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化,運作流程,特有風(fēng)險
地址：四川省成都市溫江區(qū)柳臺大道555號西南財大明辨園557
郵箱：chengxue2848@163.com
手機聯(lián)系方式：13688368096
一、引言
資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指以目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行高檔債券來籌集資金的一種融資方式。其目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn),解決流動性風(fēng)險,實質(zhì)上是一種無負(fù)債融資方法。當(dāng)前,我國正處于高速增長期,經(jīng)濟的快速發(fā)展對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了極高的要求,各級政府都加大了對基礎(chǔ)設(shè)施尤其是高速公路的投入力度。但巨大的資金缺口卻沒有得到很好的解決。自上世紀(jì)90年代起,我國高速公路建設(shè)項目的融資渠道發(fā)生了很大變化，已由單一的財政投入過渡到財政投入、銀行(銀團)貸款、外國政府和國際金融組織貸款、國債融資等多種方式。然而實踐表明,這些傳統(tǒng)的融資方式根本無法解決高速公路建設(shè)的巨額資金需求,因此需要結(jié)合國情進行金融創(chuàng)新,開發(fā)出高速公路建設(shè)融資的新渠道。資產(chǎn)證券化就是一種理想的選擇。它是以高速公路未來的收費收入為支持,通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化證券籌集資金的過程。把已經(jīng)固化在高速公路存量資產(chǎn)中的資金予以釋放,從而提高建設(shè)資金的利用效率。
二、高速公路項目資產(chǎn)證券化的有利條件
雖然，開展高速公路項目資產(chǎn)證券化可以有效的解決高速公路建設(shè)資金缺乏的問題，但開展高速公路資產(chǎn)證券化要具備一定的條件。從我國目前的狀況來看，開展高速公路資產(chǎn)證券化的有利條件有以下幾方面：
1、宏觀環(huán)境正不斷改善。我國的社會主義市場經(jīng)濟體制在不斷健全的同時,相應(yīng)的配套設(shè)施也正在建立。從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的多層次市場,資本的流動性已經(jīng)得到極大的提高；從投資者的角度來看，投資者對資本市場、證券的認(rèn)識以及投資理念都發(fā)生了很大的變化；同時，中國人民銀行、中國證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)的市場監(jiān)管能力有了長足的進步,這些對于資產(chǎn)證券化的健康運行是極其重要的。
2、微觀基礎(chǔ)已經(jīng)具備。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場化改革的不斷深入,我國出現(xiàn)了一批擁有現(xiàn)代企業(yè)制度的高速公路經(jīng)營企業(yè),逐步形成了獨立自主、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)制度。高速公路經(jīng)營企業(yè)也逐步提高了對利用資本市場融資的認(rèn)識，這為資產(chǎn)證券化的推行打下了良好的微觀基礎(chǔ)。
3、高速公路資產(chǎn)可以資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化對證券化資產(chǎn)有明確要求，即證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券的償還分?jǐn)傆谡麄�資產(chǎn)的存續(xù)期間，金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口分布，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄，資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值，或它對于債務(wù)人的效用很高。只有符合上述特征的資產(chǎn)才能證券化。高速公路符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)有：建設(shè)基金、收取的過路費、廣告費。這些資產(chǎn)在未來均可產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)收益具有廣泛的地域分布和使用者，資產(chǎn)本息償還分?jǐn)傆谡麄�資產(chǎn)存續(xù)期間。只要其在一定時期內(nèi)有低損失率記錄和在一定時期內(nèi)有低違約率持續(xù)記錄，即達到資產(chǎn)證券化理想要求。
4、市場資金比較充裕。近幾年,我國的機構(gòu)投資者發(fā)展迅速,特別是證券投資基金已頗具規(guī)模,截止2009年12月,我國有61家規(guī)范化的基金管理公司,管理著576只證券投資基金,其中，資產(chǎn)規(guī)模達到1000億元以上的基金公司就有10家，這為資產(chǎn)證券化的實施提供了強大的資金保障。同時,我國國內(nèi)居民的高額儲蓄資金也為資產(chǎn)證券化提供了充足的資金保障。到2009年12月,全國城鄉(xiāng)居民儲蓄余額已達26萬億元。另外，伴隨著中國資本市場的發(fā)展,個人投資者事實上已經(jīng)成為目前股票市場、債券市場的重要投資主體。
5、我國已經(jīng)擁有了一些資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗。1996年8月，珠海為了支持珠海公路的建設(shè)，以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐在國外發(fā)行2億美元債券獲得了成功，這是國內(nèi)第一個標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化案例。2005年，莞深高速收費收益權(quán)管理計劃項目，則開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費收益權(quán)的證券化實現(xiàn)融資目標(biāo)的先例，具有積極的示范作用。通過一系列的實踐我國具備了實施資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗。
三、高速公路項目資產(chǎn)證券化的的運作流程
成功的高速公路資產(chǎn)證券化融資方式，要經(jīng)過構(gòu)建資產(chǎn)池、破產(chǎn)隔離、信用增級、信用評級、證券的設(shè)計與發(fā)行等幾個過程。采取這種融資方式的靈活性表現(xiàn)在：資產(chǎn)池的種類、SPV的形式、信用增級手段、發(fā)行的證券種類等的多樣性。但是，我國目前開展高速公路項目資產(chǎn)證券化的融資方式仍面臨很多困難，因此要選擇適合我國國情的方式來開展高速公路項目資產(chǎn)證券化融資。高速公路項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)過程比較簡單。原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）將要證券化的資產(chǎn)進行組合后，以此為擔(dān)�；虺鍪劢o一個特定目的機構(gòu)(specialpurposevehicle,簡稱SPV),由該機構(gòu)向投資者融資。 高速公路項目資產(chǎn)證券化的融資過程如下:
資信評級機構(gòu)資信評級信用增級信用增級機構(gòu)
原始權(quán)益人資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)讓特設(shè)目的機構(gòu)委托證券承銷發(fā)資本市場
（高速公路經(jīng)營企業(yè)）（發(fā)行人或中介機構(gòu)）商投資者
形出售或轉(zhuǎn)讓收入委發(fā)行收入購
成托
某資產(chǎn)池未來收入托管行向投資者支付本金和利息
具體說來,需要經(jīng)過以下流程:
１、成立高速公路經(jīng)營企業(yè)。交通部（廳）可以成立高速公路經(jīng)營企業(yè)，以高速公路經(jīng)營企業(yè)作為原始權(quán)益人，并將根據(jù)規(guī)劃要修建的高速公路交給專門的高速公路經(jīng)營企業(yè)負(fù)責(zé)，由該公司選定其所屬的即將修建的高速線路，分析其在未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流；同時選一條與該高速公路有相似現(xiàn)金流的線路，作為對未建高速公路的風(fēng)險準(zhǔn)備，按一定比例將這條線路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)暫時劃歸該高速公路經(jīng)營企業(yè)管理；最后將這條高速線路及其選定的相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定為ABS目標(biāo)，形成某高速公路資產(chǎn)池(assetpool)。
２、組建特設(shè)目的機構(gòu)（SPV）。在ABS過程中，SPV是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的信托實體。從國外情況看，SPV的設(shè)立方式主要有三種：政府設(shè)立、市場中介機構(gòu)設(shè)立和發(fā)起人設(shè)立。一般來說，政府設(shè)立的SPV具有較高的信譽度和權(quán)威性，能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，在發(fā)展證券化市場、規(guī)范市場運行以及培養(yǎng)投資者方面所起的作用是其它SPV所無法比擬的；證券公司或信托投資公司等中介機構(gòu)設(shè)立的SPV通常能夠按照市場化的原則進行運作，它們在開展業(yè)務(wù)時，不受相關(guān)利益機構(gòu)以及政府部門的影響和控制，能夠保障證券化融資交易程序的公平性、合理性和節(jié)約融資成本；發(fā)起人設(shè)立的SPV，是發(fā)起人專門為證券化融資而設(shè)立的子公司，這種方式可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本，但在真實出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范。
因此，SPV的設(shè)立方式應(yīng)根據(jù)發(fā)行地點和開展資產(chǎn)證券化的階段來選擇。如果是在國外資本市場發(fā)行，應(yīng)由高速公路經(jīng)營企業(yè)在免稅地區(qū)（如開曼群島、英屬維爾京群島）設(shè)立全資或控股子公司SPV。如果是在國內(nèi)資本市場發(fā)行，在我國開展城市基礎(chǔ)設(shè)施收費資產(chǎn)證券化的初期，為了使SPV得到投資者的廣泛認(rèn)可，推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，由交通部設(shè)立國有獨資公司形式的SPV是一個比較理想的選擇，其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并發(fā)行ABS證券。當(dāng)各種條件完全成熟，我國大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化時，則國家可允許部分具有較強實力和良好信譽的證券公司或信托投資公司等中介機構(gòu)以不同形式)包括與國外金融機構(gòu)合資設(shè)立SPV來參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，逐步替代國有獨資公司形式的SPV。
�。场崿F(xiàn)項目資產(chǎn)“真實出售”。原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）與新成立的SPV簽訂買賣或者轉(zhuǎn)讓合同，將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)過戶給SPV。買賣或者轉(zhuǎn)讓合同中必須規(guī)定：如果該高速公路經(jīng)營企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象，從而用破產(chǎn)隔離的辦法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實出售”(truesale)。由于“真實出售”的只是高速公路經(jīng)營企業(yè)未來一定時期內(nèi)的部分現(xiàn)金收入流，因而不會使高速公路經(jīng)營企業(yè)失去對高速公路的實際經(jīng)營決策權(quán)，也不會改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)，高速公路經(jīng)營企業(yè)在這個過程中還可根據(jù)自身發(fā)展需要保留部分資產(chǎn)收益能力。
�。�、信用增級。為吸引投資者并降低融資成本,必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級(creditenhancement)，即通過各種辦法增強資產(chǎn)支持證券的信用級別，保護投資者的利益。信用增級的手段有很多種,主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類,其中內(nèi)部信用增級方式有劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等；外部信用增級主要通過金融擔(dān)�；虮ｋU來實現(xiàn)。在現(xiàn)階段，比較適合高速公路資產(chǎn)證券化的信用增級方式主要有兩種：優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)和信用擔(dān)保。前者是將發(fā)行證券分成兩個種類:A類和B類。A類證券為優(yōu)先證券,其持有者對從基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流擁有第一優(yōu)先權(quán)；B類證券為次級證券,其持有者擁有第二優(yōu)先權(quán)力,只有當(dāng)A類證券持有者被支付后才能行使。這種結(jié)構(gòu)把本來支付給次級證券持有者的本金和利息用來提供信用增級,使優(yōu)先證券持有者的本金和利息支付更有保證。后者依賴于不受經(jīng)濟周期影響的信用擔(dān)保機構(gòu)的信譽。根據(jù)我國現(xiàn)行《擔(dān)保法》,由政府或政府機構(gòu)為高速公路資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保尚存在法律上的障礙,因此,一個可行的辦法是由政府全額出資成立國有獨資的專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化交易提供信用擔(dān)保。當(dāng)然,另一個變通可行的思路是直接引入外國擔(dān)保機構(gòu)或建立中外合資(合作)擔(dān)保公司來滿足信用增級的需要。
�。�、信用評級。在對高速公路資產(chǎn)證券信用增級后，應(yīng)該委托一家信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的資產(chǎn)支持債券進行信用評級。在SPV中，信用評級機構(gòu)的評級只針對擬證券化的資產(chǎn)而言，并非針對發(fā)行人的整體綜合資信，這是與一般公司債券評級的不同之處，也正是SPV的一個獨特優(yōu)勢。由于目前我國尚缺乏在國內(nèi)有權(quán)威，在國際上有一定影響的信用評級機構(gòu)，所以在我國開展高速公路資產(chǎn)證券化的初期，為了保證順利實現(xiàn)融資目的，應(yīng)聘請國際著名評級機構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司作為信用評級機構(gòu)，或讓國內(nèi)資信較好、具有一定實力的信用評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)合作，共同參與資產(chǎn)證券化的交易，以獲得其評級技術(shù)和管理經(jīng)驗。待我國的信用評級機構(gòu)逐步成長、成熟以后，再讓其獨立參與資產(chǎn)證券化的交易。
６、資產(chǎn)支持證券的設(shè)計與發(fā)行。由于高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關(guān)。同時，由于高速公路從建設(shè)之日起到產(chǎn)生穩(wěn)定收益，需經(jīng)歷一定年限，這使得還本付息資金在收支上不具備配比性。為了力爭使還本付息資金在收支上相配比，在一定程度上緩解還本付息的壓力，同時最大限度地降低融資成本，SPV應(yīng)分高速公路建設(shè)期、經(jīng)營期兩個階段發(fā)行兩批不同種類的債券。在項目建設(shè)之前，考慮到建設(shè)期不會產(chǎn)生收益，SPV可以發(fā)行到期一次性還本付息的債券，債券期限為項目的建設(shè)期。這樣既可以達到籌集購買收費權(quán)資金的目的，又不會給建設(shè)期帶來償付利息的壓力，而待項目建成后，再發(fā)行新的債券籌集資金對這部分債券進行還本付息也不會有太大難度。在項目竣工投入運營后，SPV可以發(fā)行一種期限較長的分次付息、到期還本的債券，用所籌資金償還前一階段債券的本息。通過項目經(jīng)營期內(nèi)逐年累積的收費來償付其本息，能實現(xiàn)還本付息資金在收支上相配比，到期不會帶來太大的償債壓力，而且這種方式的融資成本較低。另外，針對高速公路投資大，資金回收期長的特點，分次付息、到期還本債券的期限應(yīng)在10年以上。
同時，鑒于高速公路的重要性及特殊意義，由國內(nèi)極具實力的券商或國際知名投資銀行根據(jù)信用評級的結(jié)果，負(fù)責(zé)證券的發(fā)行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，用此收入向原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）支付先前的購買價款。這樣高速公路經(jīng)營企業(yè)便通過ABS方式成功籌集到高速公路建設(shè)資金。
７、資產(chǎn)管理與還本付息。成功融資后，高速公路在原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）的管理下修建并運營。同時，SPV委托一家托管行（可選擇一家資信較好的國有商業(yè)銀行）收取并管理被證券化的高速公路資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。托管行負(fù)責(zé)收取并管理資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規(guī)定期限時，SPV可再委托這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機構(gòu)支付服務(wù)費，最后將剩余資金返還給原始權(quán)益人。
四、高速公路項目資產(chǎn)證券化的特有風(fēng)險與控制
高速公路項目資產(chǎn)證券化方式同其它資產(chǎn)證券化方式一樣，在諸多優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，也蘊含一定的風(fēng)險，除資產(chǎn)證券化所共有的金融、政治、信用、法律等風(fēng)險外，還存在著高速公路資產(chǎn)證券化的特有風(fēng)險，對這些風(fēng)險的忽視或者不重視將會影響投融資雙方的利益。
1、技術(shù)性風(fēng)險。技術(shù)性風(fēng)險是項目風(fēng)險在技術(shù)領(lǐng)域的一種體現(xiàn)方式。對于高速公路來說,它是指在高速公路項目從開發(fā)建設(shè)到運營的壽命過程中,由于技術(shù)不足或技術(shù)方案的缺陷等給項目所帶來的損失,這種損失表現(xiàn)為成本的增加或工期延遲。技術(shù)風(fēng)險包括:技術(shù)設(shè)計風(fēng)險、地質(zhì)勘測風(fēng)險、設(shè)計變更風(fēng)險。
2、資金風(fēng)險。資金風(fēng)險是高速公路項目工程在建設(shè)和運營期間的費用超過批準(zhǔn)費用。延遲完工、通貨膨脹、利率變化、材料設(shè)備漲價、工程施工管理不嚴(yán)都是造成此風(fēng)險的原因。
3、市場性風(fēng)險。市場風(fēng)險主要來自競爭性項目的增加和交通量的減少。高速公路建成后,評價期內(nèi)如果在該高速公路走廊內(nèi)新規(guī)劃與其平行的公路、鐵路通道,必然會分流高速公路交通量,嚴(yán)重影響到高速公路的運營效益；如果評價期內(nèi)宏觀經(jīng)濟、地區(qū)交通布局、區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人口、汽車產(chǎn)業(yè)、環(huán)境因素、運輸成本以及競爭態(tài)勢等發(fā)生變化，都將影響高速公路車流量和車型結(jié)構(gòu)，使項目實際承擔(dān)的交通量低于研究中的預(yù)測規(guī)模,項目將不能產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流量以支付經(jīng)營費用、創(chuàng)造利潤和償還融資本息,從而造成財務(wù)風(fēng)險。
4、政策性風(fēng)險。政策性風(fēng)險是指因各項政策變化而可能導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險。這里主要涉及到收費道路法規(guī)的變化。目前,規(guī)模龐大的收費道路體系導(dǎo)致了許多潛在問題。相關(guān)法規(guī)可能對收費道路政策進行調(diào)整,從而導(dǎo)致高速公路收費政策和收費模式的進一步調(diào)整,比如近年來采取計重收費、開通綠色通道以及逐步取消二級公路收費等。
事實上，上述風(fēng)險都是可以規(guī)避的。對于技術(shù)性風(fēng)險，可以通過加大地質(zhì)勘探力度、優(yōu)化工程方案，確保項目建設(shè)的優(yōu)質(zhì)高效；對于資金風(fēng)險，可以通過加強對工程建設(shè)前期的規(guī)范工作，認(rèn)真執(zhí)行交通部公路工程招投標(biāo)管理、施工監(jiān)理等辦法,避免施工過程中的費用超支,嚴(yán)格實行計劃管理,防止工程延期、施工缺陷等風(fēng)險；對于市場性風(fēng)險和政策性風(fēng)險，可以采取風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的方式，通過支付保險費把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承擔(dān)能力的保險公司。
參考文獻
1 馮澤駒. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化[ J ]. 農(nóng)村金融研究,2006,(02):30-31
2 陳文達等. 資產(chǎn)證券化:理論與實務(wù)[ M ].北京:中國人民大學(xué)出版社,2001.121-122
3 楊波 楊亞西. 我國城市基礎(chǔ)設(shè)施收費資產(chǎn)證券化的模式設(shè)計[ J ].特區(qū)經(jīng)濟,2006:197-198
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化,運作流程,特有風(fēng)險
地址：四川省成都市溫江區(qū)柳臺大道555號西南財大明辨園557
郵箱：chengxue2848@163.com
手機聯(lián)系方式：13688368096
一、引言
資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指以目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行高檔債券來籌集資金的一種融資方式。其目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn),解決流動性風(fēng)險,實質(zhì)上是一種無負(fù)債融資方法。當(dāng)前,我國正處于高速增長期,經(jīng)濟的快速發(fā)展對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了極高的要求,各級政府都加大了對基礎(chǔ)設(shè)施尤其是高速公路的投入力度。但巨大的資金缺口卻沒有得到很好的解決。自上世紀(jì)90年代起,我國高速公路建設(shè)項目的融資渠道發(fā)生了很大變化，已由單一的財政投入過渡到財政投入、銀行(銀團)貸款、外國政府和國際金融組織貸款、國債融資等多種方式。然而實踐表明,這些傳統(tǒng)的融資方式根本無法解決高速公路建設(shè)的巨額資金需求,因此需要結(jié)合國情進行金融創(chuàng)新,開發(fā)出高速公路建設(shè)融資的新渠道。資產(chǎn)證券化就是一種理想的選擇。它是以高速公路未來的收費收入為支持,通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化證券籌集資金的過程。把已經(jīng)固化在高速公路存量資產(chǎn)中的資金予以釋放,從而提高建設(shè)資金的利用效率。
二、高速公路項目資產(chǎn)證券化的有利條件
雖然，開展高速公路項目資產(chǎn)證券化可以有效的解決高速公路建設(shè)資金缺乏的問題，但開展高速公路資產(chǎn)證券化要具備一定的條件。從我國目前的狀況來看，開展高速公路資產(chǎn)證券化的有利條件有以下幾方面：
1、宏觀環(huán)境正不斷改善。我國的社會主義市場經(jīng)濟體制在不斷健全的同時,相應(yīng)的配套設(shè)施也正在建立。從整個宏觀的市場角度來看,全國逐漸形成以資本為紐帶的多層次市場,資本的流動性已經(jīng)得到極大的提高；從投資者的角度來看，投資者對資本市場、證券的認(rèn)識以及投資理念都發(fā)生了很大的變化；同時，中國人民銀行、中國證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)的市場監(jiān)管能力有了長足的進步,這些對于資產(chǎn)證券化的健康運行是極其重要的。
2、微觀基礎(chǔ)已經(jīng)具備。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場化改革的不斷深入,我國出現(xiàn)了一批擁有現(xiàn)代企業(yè)制度的高速公路經(jīng)營企業(yè),逐步形成了獨立自主、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)制度。高速公路經(jīng)營企業(yè)也逐步提高了對利用資本市場融資的認(rèn)識，這為資產(chǎn)證券化的推行打下了良好的微觀基礎(chǔ)。
3、高速公路資產(chǎn)可以資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化對證券化資產(chǎn)有明確要求，即證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券的償還分?jǐn)傆谡麄�資產(chǎn)的存續(xù)期間，金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口分布，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄，資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值，或它對于債務(wù)人的效用很高。只有符合上述特征的資產(chǎn)才能證券化。高速公路符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)有：建設(shè)基金、收取的過路費、廣告費。這些資產(chǎn)在未來均可產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)收益具有廣泛的地域分布和使用者，資產(chǎn)本息償還分?jǐn)傆谡麄�資產(chǎn)存續(xù)期間。只要其在一定時期內(nèi)有低損失率記錄和在一定時期內(nèi)有低違約率持續(xù)記錄，即達到資產(chǎn)證券化理想要求。
4、市場資金比較充裕。近幾年,我國的機構(gòu)投資者發(fā)展迅速,特別是證券投資基金已頗具規(guī)模,截止2009年12月,我國有61家規(guī)范化的基金管理公司,管理著576只證券投資基金,其中，資產(chǎn)規(guī)模達到1000億元以上的基金公司就有10家，這為資產(chǎn)證券化的實施提供了強大的資金保障。同時,我國國內(nèi)居民的高額儲蓄資金也為資產(chǎn)證券化提供了充足的資金保障。到2009年12月,全國城鄉(xiāng)居民儲蓄余額已達26萬億元。另外，伴隨著中國資本市場的發(fā)展,個人投資者事實上已經(jīng)成為目前股票市場、債券市場的重要投資主體。
5、我國已經(jīng)擁有了一些資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗。1996年8月，珠海為了支持珠海公路的建設(shè)，以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐在國外發(fā)行2億美元債券獲得了成功，這是國內(nèi)第一個標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化案例。2005年，莞深高速收費收益權(quán)管理計劃項目，則開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費收益權(quán)的證券化實現(xiàn)融資目標(biāo)的先例，具有積極的示范作用。通過一系列的實踐我國具備了實施資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗。
三、高速公路項目資產(chǎn)證券化的的運作流程
成功的高速公路資產(chǎn)證券化融資方式，要經(jīng)過構(gòu)建資產(chǎn)池、破產(chǎn)隔離、信用增級、信用評級、證券的設(shè)計與發(fā)行等幾個過程。采取這種融資方式的靈活性表現(xiàn)在：資產(chǎn)池的種類、SPV的形式、信用增級手段、發(fā)行的證券種類等的多樣性。但是，我國目前開展高速公路項目資產(chǎn)證券化的融資方式仍面臨很多困難，因此要選擇適合我國國情的方式來開展高速公路項目資產(chǎn)證券化融資。高速公路項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)過程比較簡單。原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）將要證券化的資產(chǎn)進行組合后，以此為擔(dān)�；虺鍪劢o一個特定目的機構(gòu)(specialpurposevehicle,簡稱SPV),由該機構(gòu)向投資者融資。 高速公路項目資產(chǎn)證券化的融資過程如下:
資信評級機構(gòu)資信評級信用增級信用增級機構(gòu) |
 |
原始權(quán)益人資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)讓特設(shè)目的機構(gòu)委托證券承銷發(fā)資本市場（高速公路經(jīng)營企業(yè)）（發(fā)行人或中介機構(gòu)）商投資者形出售或轉(zhuǎn)讓收入委發(fā)行收入購成托
某資產(chǎn)池未來收入托管行向投資者支付本金和利息
具體說來,需要經(jīng)過以下流程:１、成立高速公路經(jīng)營企業(yè)。交通部（廳）可以成立高速公路經(jīng)營企業(yè)，以高速公路經(jīng)營企業(yè)作為原始權(quán)益人，并將根據(jù)規(guī)劃要修建的高速公路交給專門的高速公路經(jīng)營企業(yè)負(fù)責(zé)，由該公司選定其所屬的即將修建的高速線路，分析其在未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流；同時選一條與該高速公路有相似現(xiàn)金流的線路，作為對未建高速公路的風(fēng)險準(zhǔn)備，按一定比例將這條線路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)暫時劃歸該高速公路經(jīng)營企業(yè)管理；最后將這條高速線路及其選定的相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定為ABS目標(biāo)，形成某高速公路資產(chǎn)池(assetpool)。
２、組建特設(shè)目的機構(gòu)（SPV）。在ABS過程中，SPV是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的信托實體。從國外情況看，SPV的設(shè)立方式主要有三種：政府設(shè)立、市場中介機構(gòu)設(shè)立和發(fā)起人設(shè)立。一般來說，政府設(shè)立的SPV具有較高的信譽度和權(quán)威性，能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，在發(fā)展證券化市場、規(guī)范市場運行以及培養(yǎng)投資者方面所起的作用是其它SPV所無法比擬的；證券公司或信托投資公司等中介機構(gòu)設(shè)立的SPV通常能夠按照市場化的原則進行運作，它們在開展業(yè)務(wù)時，不受相關(guān)利益機構(gòu)以及政府部門的影響和控制，能夠保障證券化融資交易程序的公平性、合理性和節(jié)約融資成本；發(fā)起人設(shè)立的SPV，是發(fā)起人專門為證券化融資而設(shè)立的子公司，這種方式可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本，但在真實出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范。
因此，SPV的設(shè)立方式應(yīng)根據(jù)發(fā)行地點和開展資產(chǎn)證券化的階段來選擇。如果是在國外資本市場發(fā)行，應(yīng)由高速公路經(jīng)營企業(yè)在免稅地區(qū)（如開曼群島、英屬維爾京群島）設(shè)立全資或控股子公司SPV。如果是在國內(nèi)資本市場發(fā)行，在我國開展城市基礎(chǔ)設(shè)施收費資產(chǎn)證券化的初期，為了使SPV得到投資者的廣泛認(rèn)可，推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，由交通部設(shè)立國有獨資公司形式的SPV是一個比較理想的選擇，其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并發(fā)行ABS證券。當(dāng)各種條件完全成熟，我國大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化時，則國家可允許部分具有較強實力和良好信譽的證券公司或信托投資公司等中介機構(gòu)以不同形式)包括與國外金融機構(gòu)合資設(shè)立SPV來參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，逐步替代國有獨資公司形式的SPV。
�。场崿F(xiàn)項目資產(chǎn)“真實出售”。原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）與新成立的SPV簽訂買賣或者轉(zhuǎn)讓合同，將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)過戶給SPV。買賣或者轉(zhuǎn)讓合同中必須規(guī)定：如果該高速公路經(jīng)營企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對象，從而用破產(chǎn)隔離的辦法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實出售”(truesale)。由于“真實出售”的只是高速公路經(jīng)營企業(yè)未來一定時期內(nèi)的部分現(xiàn)金收入流，因而不會使高速公路經(jīng)營企業(yè)失去對高速公路的實際經(jīng)營決策權(quán)，也不會改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)，高速公路經(jīng)營企業(yè)在這個過程中還可根據(jù)自身發(fā)展需要保留部分資產(chǎn)收益能力。
�。�、信用增級。為吸引投資者并降低融資成本,必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級(creditenhancement)，即通過各種辦法增強資產(chǎn)支持證券的信用級別，保護投資者的利益。信用增級的手段有很多種,主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類,其中內(nèi)部信用增級方式有劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等；外部信用增級主要通過金融擔(dān)�；虮ｋU來實現(xiàn)。在現(xiàn)階段，比較適合高速公路資產(chǎn)證券化的信用增級方式主要有兩種：優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)和信用擔(dān)保。前者是將發(fā)行證券分成兩個種類:A類和B類。A類證券為優(yōu)先證券,其持有者對從基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流擁有第一優(yōu)先權(quán)；B類證券為次級證券,其持有者擁有第二優(yōu)先權(quán)力,只有當(dāng)A類證券持有者被支付后才能行使。這種結(jié)構(gòu)把本來支付給次級證券持有者的本金和利息用來提供信用增級,使優(yōu)先證券持有者的本金和利息支付更有保證。后者依賴于不受經(jīng)濟周期影響的信用擔(dān)保機構(gòu)的信譽。根據(jù)我國現(xiàn)行《擔(dān)保法》,由政府或政府機構(gòu)為高速公路資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保尚存在法律上的障礙,因此,一個可行的辦法是由政府全額出資成立國有獨資的專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化交易提供信用擔(dān)保。當(dāng)然,另一個變通可行的思路是直接引入外國擔(dān)保機構(gòu)或建立中外合資(合作)擔(dān)保公司來滿足信用增級的需要。
�。�、信用評級。在對高速公路資產(chǎn)證券信用增級后，應(yīng)該委托一家信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的資產(chǎn)支持債券進行信用評級。在SPV中，信用評級機構(gòu)的評級只針對擬證券化的資產(chǎn)而言，并非針對發(fā)行人的整體綜合資信，這是與一般公司債券評級的不同之處，也正是SPV的一個獨特優(yōu)勢。由于目前我國尚缺乏在國內(nèi)有權(quán)威，在國際上有一定影響的信用評級機構(gòu)，所以在我國開展高速公路資產(chǎn)證券化的初期，為了保證順利實現(xiàn)融資目的，應(yīng)聘請國際著名評級機構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司作為信用評級機構(gòu)，或讓國內(nèi)資信較好、具有一定實力的信用評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)合作，共同參與資產(chǎn)證券化的交易，以獲得其評級技術(shù)和管理經(jīng)驗。待我國的信用評級機構(gòu)逐步成長、成熟以后，再讓其獨立參與資產(chǎn)證券化的交易。
６、資產(chǎn)支持證券的設(shè)計與發(fā)行。由于高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關(guān)。同時，由于高速公路從建設(shè)之日起到產(chǎn)生穩(wěn)定收益，需經(jīng)歷一定年限，這使得還本付息資金在收支上不具備配比性。為了力爭使還本付息資金在收支上相配比，在一定程度上緩解還本付息的壓力，同時最大限度地降低融資成本，SPV應(yīng)分高速公路建設(shè)期、經(jīng)營期兩個階段發(fā)行兩批不同種類的債券。在項目建設(shè)之前，考慮到建設(shè)期不會產(chǎn)生收益，SPV可以發(fā)行到期一次性還本付息的債券，債券期限為項目的建設(shè)期。這樣既可以達到籌集購買收費權(quán)資金的目的，又不會給建設(shè)期帶來償付利息的壓力，而待項目建成后，再發(fā)行新的債券籌集資金對這部分債券進行還本付息也不會有太大難度。在項目竣工投入運營后，SPV可以發(fā)行一種期限較長的分次付息、到期還本的債券，用所籌資金償還前一階段債券的本息。通過項目經(jīng)營期內(nèi)逐年累積的收費來償付其本息，能實現(xiàn)還本付息資金在收支上相配比，到期不會帶來太大的償債壓力，而且這種方式的融資成本較低。另外，針對高速公路投資大，資金回收期長的特點，分次付息、到期還本債券的期限應(yīng)在10年以上。
同時，鑒于高速公路的重要性及特殊意義，由國內(nèi)極具實力的券商或國際知名投資銀行根據(jù)信用評級的結(jié)果，負(fù)責(zé)證券的發(fā)行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，用此收入向原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）支付先前的購買價款。這樣高速公路經(jīng)營企業(yè)便通過ABS方式成功籌集到高速公路建設(shè)資金。
７、資產(chǎn)管理與還本付息。成功融資后，高速公路在原始權(quán)益人（高速公路經(jīng)營企業(yè)）的管理下修建并運營。同時，SPV委托一家托管行（可選擇一家資信較好的國有商業(yè)銀行）收取并管理被證券化的高速公路資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。托管行負(fù)責(zé)收取并管理資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規(guī)定期限時，SPV可再委托這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機構(gòu)支付服務(wù)費，最后將剩余資金返還給原始權(quán)益人。
四、高速公路項目資產(chǎn)證券化的特有風(fēng)險與控制
高速公路項目資產(chǎn)證券化方式同其它資產(chǎn)證券化方式一樣，在諸多優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，也蘊含一定的風(fēng)險，除資產(chǎn)證券化所共有的金融、政治、信用、法律等風(fēng)險外，還存在著高速公路資產(chǎn)證券化的特有風(fēng)險，對這些風(fēng)險的忽視或者不重視將會影響投融資雙方的利益。
1、技術(shù)性風(fēng)險。技術(shù)性風(fēng)險是項目風(fēng)險在技術(shù)領(lǐng)域的一種體現(xiàn)方式。對于高速公路來說,它是指在高速公路項目從開發(fā)建設(shè)到運營的壽命過程中,由于技術(shù)不足或技術(shù)方案的缺陷等給項目所帶來的損失,這種損失表現(xiàn)為成本的增加或工期延遲。技術(shù)風(fēng)險包括:技術(shù)設(shè)計風(fēng)險、地質(zhì)勘測風(fēng)險、設(shè)計變更風(fēng)險。
2、資金風(fēng)險。資金風(fēng)險是高速公路項目工程在建設(shè)和運營期間的費用超過批準(zhǔn)費用。延遲完工、通貨膨脹、利率變化、材料設(shè)備漲價、工程施工管理不嚴(yán)都是造成此風(fēng)險的原因。
3、市場性風(fēng)險。市場風(fēng)險主要來自競爭性項目的增加和交通量的減少。高速公路建成后,評價期內(nèi)如果在該高速公路走廊內(nèi)新規(guī)劃與其平行的公路、鐵路通道,必然會分流高速公路交通量,嚴(yán)重影響到高速公路的運營效益；如果評價期內(nèi)宏觀經(jīng)濟、地區(qū)交通布局、區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人口、汽車產(chǎn)業(yè)、環(huán)境因素、運輸成本以及競爭態(tài)勢等發(fā)生變化，都將影響高速公路車流量和車型結(jié)構(gòu)，使項目實際承擔(dān)的交通量低于研究中的預(yù)測規(guī)模,項目將不能產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流量以支付經(jīng)營費用、創(chuàng)造利潤和償還融資本息,從而造成財務(wù)風(fēng)險。
4、政策性風(fēng)險。政策性風(fēng)險是指因各項政策變化而可能導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險。這里主要涉及到收費道路法規(guī)的變化。目前,規(guī)模龐大的收費道路體系導(dǎo)致了許多潛在問題。相關(guān)法規(guī)可能對收費道路政策進行調(diào)整,從而導(dǎo)致高速公路收費政策和收費模式的進一步調(diào)整,比如近年來采取計重收費、開通綠色通道以及逐步取消二級公路收費等。
事實上，上述風(fēng)險都是可以規(guī)避的。對于技術(shù)性風(fēng)險，可以通過加大地質(zhì)勘探力度、優(yōu)化工程方案，確保項目建設(shè)的優(yōu)質(zhì)高效；對于資金風(fēng)險，可以通過加強對工程建設(shè)前期的規(guī)范工作，認(rèn)真執(zhí)行交通部公路工程招投標(biāo)管理、施工監(jiān)理等辦法,避免施工過程中的費用超支,嚴(yán)格實行計劃管理,防止工程延期、施工缺陷等風(fēng)險；對于市場性風(fēng)險和政策性風(fēng)險，可以采取風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的方式，通過支付保險費把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承擔(dān)能力的保險公司。
參考文獻
1 馮澤駒. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化[ J ]. 農(nóng)村金融研究,2006,(02):30-31
2 陳文達等. 資產(chǎn)證券化:理論與實務(wù)[ M ].北京:中國人民大學(xué)出版社,2001.121-122
3 楊波 楊亞西. 我國城市基礎(chǔ)設(shè)施收費資產(chǎn)證券化的模式設(shè)計[ J ].特區(qū)經(jīng)濟,2006:197-198
關(guān)鍵字：交通,北京
