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摘 要:起源于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化,以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展,被認(rèn)為是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新。與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家以及亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比,中國(guó)資產(chǎn)證券化探索較晚,還沒(méi)有進(jìn)入實(shí)質(zhì)性發(fā)展階段,這既與國(guó)際水平存在顯著差距,也與中國(guó)巨大的資產(chǎn)證券化潛在市場(chǎng)規(guī)模不相協(xié)調(diào)。當(dāng)前,在中國(guó)全面推出資產(chǎn)證券化已成為社會(huì)各界共同的期待,但就中國(guó)目前現(xiàn)狀而言,資產(chǎn)證券化之路可謂是任重而道遠(yuǎn)。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;中國(guó);金融創(chuàng)新

所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動(dòng)性但卻可在未來(lái)某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle,SPV),由該機(jī)構(gòu)通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益,從而增強(qiáng)資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場(chǎng)上交易,最終實(shí)現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backed Securities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backed Securities,MBS)。

一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程

中國(guó)的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開(kāi)發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國(guó)資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費(fèi)和向非本地登記車輛收取的過(guò)路費(fèi)所帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國(guó)外發(fā)行了2億美元債券,這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)完全按照國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997 年7 月央行頒布《特種金融債券托管回購(gòu)辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國(guó)債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項(xiàng)。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000 年,中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。
2003年,中集集團(tuán)利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司,由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(Asset Backed Commercial Paper,ABCP),協(xié)議總額為8 000萬(wàn)美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目,華融將涉及全國(guó)22個(gè)省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,并且首次在國(guó)內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部信用增級(jí)。
到2004 年,開(kāi)始出現(xiàn)政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004 年2 月,《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》,其中第四條“健全資本市場(chǎng)體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)力度,為投資者提供儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種,積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004 年4 月至7 月,工商銀行通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托對(duì)其寧波分行的26 億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。2004 年12 月15 日,央行公布實(shí)施《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。
2005年以來(lái),我國(guó)在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005 年3 月21 日,由中國(guó)人民銀行牽頭,會(huì)同證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等9個(gè)部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國(guó)開(kāi)行和建行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后,為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的順利開(kāi)展,各相關(guān)部委相繼出臺(tái)了一系列的配套制度:4 月21 日,中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》;5 月16 日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》;6 月2 日,財(cái)政部正式發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了全面規(guī)范;6 月16 日,中國(guó)人民銀行發(fā)布第14、15 號(hào)公告,對(duì)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范;8 月1 日,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8 月16 日,中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》, 規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11 月11 日,銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》,從市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本要求三個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運(yùn)行創(chuàng)造了條件,也為今后我國(guó)資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005 年12 月15 日,國(guó)開(kāi)行和建行分別在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行了第一只ABS 債券41.78 億元和第一只MBS 債券29.27 億元。
總體來(lái)看,我國(guó)以前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐大多屬于自發(fā)性的個(gè)體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開(kāi)始,我國(guó)拉開(kāi)了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕,并相繼出臺(tái)了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒(méi)有成為金融機(jī)構(gòu)自覺(jué)性的群體行為,證券化實(shí)踐尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。

二、中國(guó)資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國(guó)能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2005年末,我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13 133.6億元,其中次級(jí)類貸款3 336.4億元,可疑類貸款4 990.4億元,損失類貸款4 806.8億元。截至2006年第一季度,我國(guó)四家金融資產(chǎn)管理公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)8 663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時(shí)剝離的1.4萬(wàn)億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報(bào)告,截至2006年6月末,我國(guó)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬(wàn)億元,其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額1.3萬(wàn)億元,比年初增加2 123億元;購(gòu)房貸款余額2.1萬(wàn)億元,比年初增加1 820億元。近年來(lái)我國(guó)汽車消費(fèi)信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國(guó)金融機(jī)構(gòu)汽車信貸余額達(dá)到了1 594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國(guó)可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。



從證券化產(chǎn)品的需求來(lái)看,同樣存在巨大的市場(chǎng)空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來(lái)看,中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家,有數(shù)萬(wàn)億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對(duì)創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險(xiǎn)基金等要求風(fēng)險(xiǎn)較低的機(jī)構(gòu)投資者,會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求,這是被國(guó)際資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展所證明的。
以上分析表明,在我國(guó),對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個(gè)方面共同努力。這是因?yàn)?在我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程之中,存在著一系列的制約因素。長(zhǎng)期以來(lái),相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過(guò)程中諸多程序和操作問(wèn)題的不明確,阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的探索和操作。
1.會(huì)計(jì)、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。
資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收等問(wèn)題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會(huì)計(jì)處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國(guó)在會(huì)計(jì)制度上,無(wú)法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)控。我國(guó)目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度的規(guī)定是財(cái)政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù),與美國(guó)的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。同時(shí),資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國(guó)證券化中的稅收問(wèn)題上,我國(guó)現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關(guān)法律不完備。
由于我國(guó)資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒(méi)有完全構(gòu)建起來(lái)。以美國(guó)為例,美國(guó)并無(wú)針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門(mén)立法,其規(guī)范主要來(lái)自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運(yùn)營(yíng)。我國(guó)目前沒(méi)有出臺(tái)證券化專門(mén)法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對(duì)證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部以及國(guó)家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒(méi)有涉及到。在我國(guó)信用環(huán)境不佳、法制意識(shí)薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險(xiǎn)水平,這在一定程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。
3.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺失。
在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評(píng)級(jí)對(duì)于證券化的資產(chǎn)定價(jià)具有至關(guān)重要的作用�？陀^、公正的信用評(píng)級(jí)能夠較為真實(shí)的度量資產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn),從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價(jià)格。國(guó)際上最具信譽(yù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司以及Fitch IBCA,Duff & Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評(píng)級(jí)服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高額的服務(wù)費(fèi)用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力。
4.金融機(jī)構(gòu)動(dòng)力不足。
美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時(shí)美國(guó)一些儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī),資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機(jī)構(gòu)對(duì)外融資、解決流動(dòng)性的被迫行為。在我國(guó),一直以來(lái)都是高儲(chǔ)蓄率,較高的銀行儲(chǔ)蓄率使金融機(jī)構(gòu)很少能夠陷入流動(dòng)性困境,而且即使偶爾陷入了流動(dòng)性危機(jī),也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅(jiān)強(qiáng)的后盾;同時(shí),由于傳統(tǒng)意識(shí)的約束,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機(jī)構(gòu)目前是我國(guó)資產(chǎn)證券化的主體,其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。
當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險(xiǎn)管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國(guó)資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個(gè)緩慢而艱難的發(fā)展過(guò)程。

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