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   [摘要] 投資者持有政府債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益①不對(duì)稱，在將風(fēng)險(xiǎn)外化給政府、自己獨(dú)享高收益的同時(shí)，債務(wù)人承受著政府借新債還舊債而可能引致債務(wù)規(guī)模失控的風(fēng)險(xiǎn)。本文分析了超金邊債券的特征、成因、風(fēng)險(xiǎn)并提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的可行辦法。

    [關(guān)鍵詞] 超金邊債券 風(fēng)險(xiǎn) 收益 國(guó)債規(guī)模

     國(guó)債之所以被稱為“金邊債券”是因?yàn)槠浒踩�性好，即風(fēng)險(xiǎn)小，而并非收益高所致。目前，我國(guó)的國(guó)債安全性好，收益且高，故此稱之為“超金邊債券”。本文擬對(duì)“超金邊債券”進(jìn)行系統(tǒng)的分析，揭示其內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范風(fēng)險(xiǎn)的可行措施。

    一、“超金邊債券”的特征
    根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，風(fēng)險(xiǎn)－收益無差異曲線上各點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益â是對(duì)稱的，即高風(fēng)險(xiǎn)，高收益；低風(fēng)險(xiǎn)，低收益。

    如圖一，點(diǎn)Ａ（δa,Ra）與點(diǎn)Ｂ（δb,Rb）分別代表兩種金融資產(chǎn)國(guó)債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)－收益組合。因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)小于銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)（δa<δb），所以其收益也相對(duì)較低遵照此原理，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的國(guó)債利率設(shè)計(jì)的一般低于同期銀行存款利率，如美國(guó)、加拿大兩國(guó)。從表一可以看出，美國(guó)從1980年年均存款利率都低于年均國(guó)庫(kù)券利率，最為典型；而加拿大除85、87、91年國(guó)庫(kù)券年均利率略高于同期存款利率外，也符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

    而若圖中的Ａ點(diǎn)移動(dòng)到Ａ’點(diǎn)，那么國(guó)債便成為低風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)，即“超金邊債券”。中國(guó)國(guó)債便具有這一特征。在實(shí)踐中表現(xiàn)為國(guó)債的利率高于同期銀行存款的利率。表二所示，從1985年開始，中國(guó)國(guó)庫(kù)券的發(fā)行利率都高于同期銀行定期存款利率，這顯然不符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

    二、“超金邊債券”的成因
     相對(duì)于銀行存款而言較高的利率是我國(guó)國(guó)債“超金邊”的基本成因，其形成機(jī)制如下：
    （一）財(cái)政狀況惡化導(dǎo)致對(duì)資金的迫切要求
    改革開放十幾年來，伴隨著“減稅讓利”，財(cái)政愈發(fā)入不敷出。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立之初，政府宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，要求財(cái)政提供更為強(qiáng)有力的資金支持。為彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金，財(cái)政表現(xiàn)出對(duì)資金的迫切要求。增加稅收和向銀行透支阻力重重，增發(fā)國(guó)債便成為唯一合法的途徑。在經(jīng)歷了行政性攤派、低息發(fā)行，投資者因利益受損而抵觸之后，政府開始采用經(jīng)濟(jì)手段運(yùn)作。為了保證資金供應(yīng)的及時(shí)、足額，除了用法令保障國(guó)債的發(fā)行以外，以高的利息來取悅債權(quán)人就成為必然。實(shí)際上十幾年來財(cái)政銀行孰大孰小的爭(zhēng)論，在很大意義上講便是對(duì)資金控制的爭(zhēng)奪。在對(duì)民間財(cái)富爭(zhēng)奪的博奕過程中，納什均衡并未實(shí)現(xiàn)，反而使得資金需求的增長(zhǎng)推動(dòng)了利率的上升。
    （二）國(guó)債流動(dòng)性的缺乏
    金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性的一般關(guān)系是：風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，流動(dòng)性同收益成反比，即風(fēng)險(xiǎn)越高，收益越高；流動(dòng)性越低，收益越高。國(guó)有銀行的性質(zhì)決定了國(guó)債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)大致相同。但是國(guó)債的流動(dòng)性在目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與銀行存款的流動(dòng)性相提并論。這一資產(chǎn)定價(jià)模式?jīng)Q定了金邊債券的利率非高不可，否則便失去了應(yīng)債的來源。
    (三）稅收豁免
    西方稅制中對(duì)國(guó)債利息和銀行存款利息的稅務(wù)處理是不同的。對(duì)前者免稅，對(duì)后者一般課征資本利得稅。從而使得投資者不致于因投資于低利率的國(guó)債而造成過高的福利損失。國(guó)債是名符其實(shí)的金邊債券。
    我國(guó)對(duì)國(guó)債利息和銀行存款利息皆實(shí)行稅收豁免。如此，依靠稅收優(yōu)惠均衡二者收益的機(jī)制便不存在，以銀行存款收益作參照系，國(guó)債利率只有較高才行�？紤]到政府開征資本利得稅的呼聲越來越高，以及伴隨國(guó)有銀行商業(yè)化的改革，投資風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，將中國(guó)目前的國(guó)債稱為“超金邊債券”實(shí)不為過。

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   三 超金邊債券的風(fēng)險(xiǎn)
    從債權(quán)人的角度看，持有超金邊債券是極富合理性的。因?yàn)樵诠珎�－收入低的�?guó)家，李嘉圖等價(jià)定理并不存在，個(gè)人不能預(yù)測(cè)政府債券還本付息所需要的未來納稅義務(wù)，投資者往往視公債如財(cái)富，并增加即期消費(fèi)。特別是“超金邊債券”的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱，投資者在將風(fēng)險(xiǎn)外化給政府的同時(shí)，自己獨(dú)享高收益。這其實(shí)是一種錯(cuò)覺，它隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
    現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本命題是“理性人”假定。政府在從事債務(wù)融資時(shí)必定考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，總是盡可能地降低籌集風(fēng)險(xiǎn)和成本。它在以高成本借入資金的同時(shí)，也在釋放著自己的風(fēng)險(xiǎn)，通過借新債還舊債的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。
    從理論上講政府完全可以通過債務(wù)滾動(dòng)的方法使自己永不還債，只要其信用足夠大，實(shí)際上世界上大部分政府是將債務(wù)本金當(dāng)作資本性支出來運(yùn)作的，借新債還舊債，使之成為“永遠(yuǎn)的債務(wù)”。因?yàn)樵诤艽蟪潭壬蠂?guó)債是被當(dāng)作儲(chǔ)蓄來使用的，它對(duì)投資者的福利影響并不存在代際的負(fù)擔(dān)。但是債務(wù)利息是資本性支出分?jǐn)偟奖酒诘某杀�，屬于�?jīng)常性支出一類，它應(yīng)當(dāng)由當(dāng)期的經(jīng)常性收入（稅收）來承擔(dān)（如果當(dāng)年不必實(shí)際支付，也應(yīng)當(dāng)用當(dāng)年稅收建立償債基金，留待到期一并支付）。這一部分用借債的方式來墊付，實(shí)質(zhì)上是將本期的成本推給未來。這樣公共產(chǎn)品的受益人與成本負(fù)擔(dān)人就不相一致，它不僅使效率的權(quán)衡機(jī)制受到損害，而且會(huì)使國(guó)債的規(guī)模以幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)此以往，國(guó)債規(guī)模勢(shì)必失控，如此循環(huán)往復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)慢慢積聚�！俺�金邊債券”如同催化劑一般使這一過程加速。下面分別加以分析。
    （一）債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)
    國(guó)債規(guī)模并不一定導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)，如果債務(wù)資金使用效益不高，則會(huì)造成政府償債負(fù)擔(dān)過重，被迫借新債還舊債，使赤字開支和債務(wù)自我積累，積息的支付反過來又會(huì)增加預(yù)算赤字，如果不增加稅收和削減開支，就得繼續(xù)借債，陷入惡性循環(huán)。國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大固然可以緩解當(dāng)前的財(cái)政困難和滿足財(cái)政還需要于一時(shí)，但又可能將財(cái)政推入危機(jī)之中。
    (二)總需求膨脹
    中國(guó)的國(guó)債發(fā)行在很大程度上是建設(shè)性公債，即主要用來籌集資金，真正作為調(diào)節(jié)社會(huì)需求杠桿的效用并不明顯。因?yàn)閲?guó)債若作為杠桿來使用，其發(fā)行量便應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而相應(yīng)增減。我國(guó)二十年的改革，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大，但國(guó)債的發(fā)行規(guī)模曲線一直向上傾斜，表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張性。而國(guó)債無論是在發(fā)行期還是在償還期都具有擴(kuò)張效應(yīng)，即舉借國(guó)債既有擴(kuò)張社會(huì)總需求總量之效，又可以使得整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)－投資結(jié)構(gòu)發(fā)生有利于社會(huì)總消費(fèi)一方的變化。（高培勇１９９５）在通貨膨脹時(shí)期，大量舉債是火上澆油；在經(jīng)濟(jì)陷入低谷時(shí)，發(fā)行國(guó)債固然可以通過乘數(shù)效應(yīng)刺激產(chǎn)出，但如果刺激過大，則會(huì)引起滯脹。同時(shí)，財(cái)政宏觀的結(jié)果是熨平經(jīng)濟(jì)周期還是放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一直是有爭(zhēng)議的問題。
    （三）抑制市場(chǎng)發(fā)育健全過程
    市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求市場(chǎng)承擔(dān)主要的和基本的資源配置任務(wù)，而只有在市場(chǎng)失靈的地方才需要政府對(duì)資源的直接配置。不可否認(rèn)，我國(guó)財(cái)政通過借債為基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下殊功，在很大程度上解決了基礎(chǔ)設(shè)施落后、長(zhǎng)期投資不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶徑”問題。公債成為政府直接籌資和配置社會(huì)資源的工具與手段，在緩解國(guó)民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)的同時(shí)，又否定著市場(chǎng)配置資源的功能，使政府對(duì)經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)的擴(kuò)大和市場(chǎng)發(fā)育健全過程受到抑制，也意味著政府舊職能的增強(qiáng)。在很大程度上阻礙了市場(chǎng)化的進(jìn)程。這恐怕是超金邊債券帶來的最大的風(fēng)險(xiǎn)。

    四 “超金邊債券”風(fēng)險(xiǎn)的防范
    從國(guó)債規(guī)模的相對(duì)指標(biāo)來看，債務(wù)依存度和償債率已大大超越安全區(qū)，（劉溶滄 １９９８）財(cái)政方面?zhèn)鶆?wù)重負(fù)是亟待解決的問題。在刺激內(nèi)需為主的政策下，國(guó)債的杠桿作用必須加強(qiáng)。如何防范由國(guó)債規(guī)模失控引起的風(fēng)險(xiǎn)，還國(guó)債金邊債券的本來面目，乃當(dāng)務(wù)之急。
    （一）振興財(cái)政，降低財(cái)政對(duì)資金的需求。
    這是根本的措施。結(jié)合目前的稅費(fèi)歸位，將預(yù)算外資金劃歸預(yù)算內(nèi)，完成政府預(yù)算的統(tǒng)一，加強(qiáng)稅收征管，可以大幅度提高財(cái)政收入占ＧＤＰ的比重。（據(jù)保守估計(jì)，可由１０％左右提高到２５％左右）。同時(shí)，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政支出效率，使得債務(wù)收入真正能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等關(guān)系經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目。實(shí)行嚴(yán)格的預(yù)算管理，防止因非生產(chǎn)性支出占用債務(wù)收入導(dǎo)致的財(cái)政償債能力下降的問題出現(xiàn)。財(cái)政支出項(xiàng)目應(yīng)決策科學(xué)、監(jiān)督有力，使債務(wù)籌集、使用、償還良性循環(huán)。財(cái)政困境擺脫之后，政府債務(wù)融資的力度便會(huì)下降，對(duì)資金需求的減少將會(huì)引致國(guó)債利率的下調(diào)。
（    二）增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性
    只有流動(dòng)性提高了，國(guó)債的利率才可能降下來，這有依賴于資本市場(chǎng)的成熟。從當(dāng)前看提高國(guó)債流動(dòng)性主要應(yīng)從改善國(guó)債的結(jié)構(gòu)入手：（１）期限上長(zhǎng)短結(jié)合，使國(guó)債流量和存量比例合適，防止債務(wù)集中；（２）品種多樣化，增大投資者的選擇余地；（３）購(gòu)買主體多樣化，增加機(jī)構(gòu)持有量，增加機(jī)構(gòu)投資者，如金融機(jī)構(gòu)持有大量公債，可以為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供工具，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)育。
    （三）加強(qiáng)國(guó)債管理
    建立償債基金，用稅收收入償還債務(wù)利息，舊債本金通過發(fā)行新債償還，以防止債務(wù)規(guī)模失控。同時(shí)改變年初確定發(fā)行額的方法為年末確定總額的方法，使國(guó)債數(shù)量與當(dāng)年的財(cái)政運(yùn)行的實(shí)際狀況相符合，提高資金使用效益。
    （四）出臺(tái)《國(guó)債法》
    布坎南曾在解釋政府機(jī)構(gòu)和政府官員的政治行為的基礎(chǔ)上分析過政府財(cái)政支出的發(fā)展趨勢(shì)，并得出了追求公共權(quán)力極大化的政府必然帶來財(cái)政支出規(guī)模極大化的結(jié)論。（布坎南１９９２）。不可否認(rèn)，這些年債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大與國(guó)債的非強(qiáng)制性，預(yù)算約束軟關(guān)系密切。《國(guó)債法》的出臺(tái)，有助于國(guó)債的發(fā)行規(guī)模、使用、償還等有章可循。以法律的形式保障投資者的利益，方是防范“超金邊債券”帶來的風(fēng)險(xiǎn)的正確途徑。

①此處的收益僅就純金融資產(chǎn)而言，未考慮稅收優(yōu)惠等因素的影響。實(shí)際上正因?yàn)閲?guó)債收益低，政府才采取稅收優(yōu)惠。參考書目：

１． Robert S.Pindyck Damiel L.Rubinfeld “micro- Economics”—Prentice—all.International,Inc 1997 P161
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３． 高培勇 《國(guó)債運(yùn)行機(jī)制研究》－商務(wù)印書館1９９５
４． 布坎南 《赤字中的民主》（中譯本）－北京經(jīng)濟(jì)學(xué)院出版社 １９８８
５． 勞倫斯.哈里斯 《貨幣理論》（中譯本）－中國(guó)金融出版社 １９８２ Ｐ２３９－２５５
６． 王亙堅(jiān) 凌 嵐 《中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政支出研究》－《財(cái)經(jīng)問題研究》１９９８，５
７． 劉溶滄 夏杰長(zhǎng) 《中國(guó)國(guó)債規(guī)模現(xiàn)狀、趨勢(shì)與對(duì)策》－《經(jīng)濟(jì)研究》１９９８，４
８． 北京大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究組《貨幣政策乎？，財(cái)政政策乎？》－《經(jīng)濟(jì)研究》１９９８，１０