探究上市公司反收購措施在我國的合法性
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摘要：從上個世紀(jì)八十年代起西方國家揭開了幾次大的收購浪潮，眾所周知，收購和反收購是一對孿生姐妹，與此同時反收購這一法律行為也從開始出現(xiàn)到不斷發(fā)展完善，目前走在前沿的西方國家已經(jīng)有了相對完善的反收購立法�？墒请S著我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的接軌，資本市場的不斷成熟，股份配置改革的完成，逐漸實現(xiàn)股份的全流通，反收購也開始不斷涌現(xiàn)，而縱觀我國的相關(guān)法律對反收購的規(guī)定卻是寥寥無幾，使用的反收購措施更是沒有明確規(guī)定，可以說立法是幾乎空白，理論研究十分不足。這種情況下，一個目標(biāo)公司在決定該采取怎樣的反收購措施才能不違反我國的法律規(guī)定，又能達到反收購的實際效果勢必會有所困惑，筆者在本文運用比較分析法.和實證考察法，并在簡單敘述相關(guān)概念的基礎(chǔ)上介紹國外的反收購措施，并結(jié)合我國目前相關(guān)的規(guī)定和理論知識對其在我國的合法性進行論證。然后通過一個案例闡述我國目前實踐中反收購措施的運用情況，最后在結(jié)語中指出我國在發(fā)收購中需要努力的地方。
論文關(guān)鍵詞：反收購措施,股份全流通,目標(biāo)公司,管理層,毒丸計劃,股份回購
從上個世紀(jì)90年代初至今，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，上市公司的規(guī)模逐漸擴大，資本市場的日益成熟，股權(quán)分置改革的完成，上市公司股份實現(xiàn)全流通。我國的上市公司收購活動開始有了更廣闊的發(fā)展空間。正如力的作用是相互的，一系列的收購也使目標(biāo)公司的反收購行為頻頻發(fā)生。如哈啤公司對SAB公司的反收購案、新浪公司對盛大網(wǎng)絡(luò)的反收購案、娃哈哈對達能集團反收購案等等。他們當(dāng)中有反收購成功的也有失敗的，但不管結(jié)果怎樣，他們在反收購過程當(dāng)中都是很小心翼翼，緊張兮兮的。[1]即使這樣的情況下做出來的決策，有時候依然會被確認(rèn)為違法。
究其根源，有兩方面原因：一方面在我國反收購的相關(guān)立法中，關(guān)于目標(biāo)公司可以直接采取的反收購措施的規(guī)定十分匱乏。即使對相關(guān)的一些常用的反收購措施，相關(guān)法律法規(guī)規(guī)章中也沒明確規(guī)定其具體的要件、什么情況可以適用、相關(guān)的法律責(zé)任承擔(dān)等具體的有可操作性的規(guī)定。另一方面由于資本市場，法制環(huán)境，經(jīng)濟形態(tài)的不同，西方國家的一些反收購措施也并不一定完全符合我國的具體國情。不一定能直接被引入。
因此筆者認(rèn)為有必要對目前西方國家常用的反收購措施在我國進行合法性論證以期可以方便我們的實踐操作。
二、概念介紹
（一）收購
對于上市公司收購的定義，各國在內(nèi)涵與外延上的規(guī)定不盡相同，有些國家如美國、英國甚至沒有對此作明確的定義。我國2006年修訂后的《收購管理辦法》也沒有對上市公司收購的含義加以明確界定，[2]有學(xué)者認(rèn)為，“公司收購（Acquisition或Takeover）是指通過購買資產(chǎn)、股份或股票等方式取得另一家公司經(jīng)營權(quán)或者控制權(quán)的行為，其目的就是為獲得另一家公司的實際控制權(quán)[3]”也有學(xué)者概括認(rèn)為，“公司收購是投資者以控股或者兼并為目的而取得他公司的股份或財產(chǎn)的行為。[4]”
筆者認(rèn)為上市公司收購的最終目的是要獲得目標(biāo)公司控制權(quán)，這只能通過獲取目標(biāo)公司股東持有的股份來實現(xiàn)。因此可以說。上市公司收購是一種股份買賣，即收購方和目標(biāo)公司股東通過買賣目標(biāo)公司的股份，而使目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生移轉(zhuǎn)的一種股份買賣行為。若根據(jù)收購的性質(zhì)劃分，公司收購可以分為敵（惡）意收購（一般譯為hostile takeover）和善意收購（一般譯為friendly acquisition）；所謂善意收購是指收購者首先征得了目標(biāo)公司的同意，使其與收購者密切合作，積極配合，勸導(dǎo)公司股東向收購者出售股票的的公司收購；敵意收購，又稱惡意收購是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動
�。ǘ┓词召徟c反收購措施
公司反收購是指在敵意收購發(fā)起以后目標(biāo)公司為了保有公司的實際控制權(quán)針對敵意收購而為的防御或者抵抗行為。
顧名思義，反收購措施則是指上市公司在反收購過程中所選擇運用的多種多樣的措施，具體而言，主要包括兩種：
1、事前的防御措施：如驅(qū)鯊劑條款、毒丸計劃、降落傘計劃、股份回購和綠色郵件等。[5]
2、事后的反抗措施：如白衣騎士、焦土策略和帕克曼式防御等。[6]
需要強調(diào)的是，反收購措施多種多樣，而且在實踐中會有不斷的更新和變異，但本文就目前經(jīng)常存在的反收購措施加以討論。
三、各種反收購措施在我國采用的合法性論證
�。ㄒ唬┬薷墓菊鲁痰尿�(qū)鯊劑條款
驅(qū)鯊劑條款主要表現(xiàn)為通過修改公司章程，具體采用交叉董事會、更換董事需要說明理由、公司的特定決議須經(jīng)超級多數(shù)同意等條款來實現(xiàn)反收購目的。
對于該措施有學(xué)者認(rèn)為是限制了即將成為股東的收購方的股東權(quán)利，這違反了公司法精神或者損害了股東的權(quán)益，但是我們知道修改公司章程應(yīng)該說是私法自治的體現(xiàn)。“公司章程由發(fā)起人共同制定，作為公司股東之間訂立的契約，可以視為意思自治的產(chǎn)物，可以說，公司章程的本質(zhì)屬性應(yīng)當(dāng)是私法性。[7]”所以即使是在公司之外的人看來是損害了股東的利益，也是股東意思自治的體現(xiàn)，只是，公司章程的修改并不是完全不受限制的，必須在不違反法律的強行性規(guī)定的前提下進行，而該措施也并沒有違反法律強制性規(guī)定的表現(xiàn)。因此筆者認(rèn)為此種在不違反法律的強行性規(guī)定的前提下通過修改公司章程來進行反收購措施應(yīng)該在中國是合法可行的。
（二）毒丸（poison pill）計劃
毒丸計劃是預(yù)先在公司章程里面制定一系列可以提高收購方公司收購成本從而使收購方失去興趣的規(guī)定，當(dāng)公司遇到收購襲擊，毒丸計劃就啟動。毒丸有著多種表現(xiàn)形式，實踐中主要有三種表現(xiàn)形式：優(yōu)先股毒丸計劃（preferred stock plans）、負債毒丸計劃和人員毒丸計劃。
根據(jù)毒丸計劃這一反收購措施，目標(biāo)公司在被收購方收購時，可以向收購方以外的其他股東低價發(fā)行新股，以稀釋收購方的股權(quán)。但是因為收購方也是目標(biāo)公司的股東，毒丸計劃雖然沒有損害被收購公司原股東的利益，但是損害了另一部分股東（收購方）的利益，由此有學(xué)者認(rèn)為，這種反收購措施違反了《收購管理辦法》中“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。”的規(guī)定。[8]
但筆者認(rèn)為，也許毒丸計劃確實損害了收購方也就是現(xiàn)在也算是目標(biāo)公司的股東的的利益（事實還不一定呢，因為毒丸計劃不是一定會成功），但是這并不是濫用股東權(quán)利造成的，股東的權(quán)利有共益權(quán)和自益權(quán)之分，這里正是原有股東共益權(quán)的行使，而且毒丸計劃幾乎是與收購者成為公司股東這件事情同時啟動和發(fā)生的，要求毒丸計劃同時不損害他們的利益也未免有些苛刻。而且也有學(xué)者認(rèn)為：“董事主導(dǎo)毒丸反收購措施本身是一個矛盾共同體，其產(chǎn)生的消極因素需要我們在引進或進行制度設(shè)計時予以高度重視，但是這并不妨礙董事主導(dǎo)毒丸反收購措施成為我國公司制度又一新的組成部分。按照法經(jīng)濟學(xué)所提倡的‘比例’原則，是否應(yīng)該將董事主導(dǎo)毒丸反收購措施予以引進，關(guān)鍵在于引進毒丸所產(chǎn)生的積極意義與消極意義的比例。”由此，當(dāng)毒丸計劃利大于弊的時候，可以加以使用。對此筆者也持肯定態(tài)度，任何沒有違反法的價值，但有利于市場經(jīng)濟的措施都應(yīng)該被引進。綜上所述，筆者認(rèn)為毒丸計劃在中國具有合法性可以引入中國。
只是我們沒有國外發(fā)達的資本市場，在具體操作的過程中可能會出現(xiàn)困難。
（三）降落傘計劃
降落傘計劃主要是指在目標(biāo)公司被收購以前，目標(biāo)公司與公司董事會、高管人員簽訂所謂的不同級別的降落傘協(xié)議，通過此協(xié)議來保證當(dāng)有公司控制權(quán)變更、經(jīng)營管理層被解雇等情況發(fā)生時，公司將向他們支付大量的賠償金，使他們獲得了較強的利益保障，解除其后顧之憂。從反收購的效果角度來說，降落傘策略，能夠加大收購方的收購成本或者增加目標(biāo)公司的現(xiàn)金支出從而阻礙收購行為。降落傘計劃包括金降落傘、銀降落傘和錫降落傘三種具體形式。因董事及高管人員或中層管理人員及普通員工的最終收益程度不同而有所區(qū)別。
對此，有學(xué)者認(rèn)為這種措施本身就是為了保障董事。高管自身的利益提出的，與我國的《收購管理辦法》的立法宗旨不符。認(rèn)為不宜采用。[9]對此筆者持不同意見，因為首先為什么董事，高官的利益就不值得保護？其次，這種措施不僅有可能會起到反收購的作用，也在同時可以使目標(biāo)公司的董事和高管在合同有可能被終止時保持中立的態(tài)度，不會在為了一己私利作出不利于其他股東的利益的決定�？梢哉f間接地也保護了中小股東的利益。但是不得不說由于我們的中國特色，大部分上市公司都是國有公司改革而來，而且對管理層被解雇后的安排沒有任何的法律規(guī)定，這樣的話，如果收購公司有足夠的能力給出目標(biāo)公司高管和董事大于他在目標(biāo)公司的利益的，管理層就很可能和收購公司惡意串通促成收購，反而損害了其他股東的利益。不過話又說回來，如果收購公司有這樣的能力，那不管怎樣的反收購措施對他都會顯得吃力了。
�。ㄋ模┨崞鹪V訟
提起訴訟是一種比較常見的事后反收購策略。目標(biāo)公司提起訴訟策略的第一步要求常常是請求法院禁止收購行為的繼續(xù)進行，從而防止收購行為的擴大。目標(biāo)公司對收購行為提起訴訟的理由一般主要有三條表現(xiàn):第一，基于收購行為可能造成不正當(dāng)競爭與反壟斷行為的考慮，因為部分收購方的收購行為可能使一方獲得市場中某一行業(yè)或領(lǐng)域的壟斷或接近壟斷的狀態(tài)，從而違反競爭法與反壟斷法。第二，基于收購信息披露的不夠充分，如果目標(biāo)公司能夠認(rèn)定收購方?jīng)]有按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定向廣大公眾，特別是目標(biāo)公司股東及時、準(zhǔn)確、充分地披露其收購信息等，可以依此來向法院提起訴訟；第三，在收購過程中如果收購方有惡意串通、欺詐、脅迫等違法違規(guī)行為或者有刑事犯罪行為，目標(biāo)公司在有確鑿證據(jù)的情形下，可以以此為由向法院提起訴訟，由此達到反收購的目的。由此分析，運用提起訴訟的反收購方式，一方面，可以起到延緩收購方的收購行為時間，起到拖延作用；另一方面，也容易使目標(biāo)公司相關(guān)利益主體權(quán)利受到損害時的法律救濟得以實現(xiàn)。
筆者認(rèn)為該項措施幾乎不需要論證，訴訟乃權(quán)利救濟的一種手段，如果認(rèn)為自己的權(quán)利受到損害，在符合訴訟要件的情況下完全可以提起訴訟的。而且以上三種訴訟的理由分別在我國的《反壟斷法》《公司法》《收購管理辦法》中都是可以找到依據(jù)的。需要注意的是，要防止不應(yīng)該僅僅為了拖延收購方的收購行為而濫訴。
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股份回購是在目標(biāo)公司受到敵意收購的威脅時，公司購回其發(fā)行在外的股份，從而減少在外流通的股份，來增加收購方達到收購足額股份的難度的一種反收購措施。在反收購的實戰(zhàn)中，股份回購一般是作為一種輔助的防御措施來使用的。 對于該反收購措施，從具體法律規(guī)制來看。新的《收購管理辦法》已經(jīng)取消了對股份回購的限制，《公司法》也有限制性的原則規(guī)定，即股份回購可以使用四種情形，這四種情形并沒有包括可以用來反收購，但是我們可以以這四種名義來進行回購，只要是回購就會起到反收購的目的。
綠色郵件，通過股票的溢價向收購方買回股票，使收購方獲得了一定收益，而此部分收益恰恰就是目標(biāo)公司股東的損失，實質(zhì)上是犧牲了股東的利益，而真正的受益者卻是目標(biāo)公司經(jīng)營管理層。世界各國一般對這種違反股東利益保護的措施嚴(yán)格加以限制使用。
另外，我國公司法對公司回購股票的規(guī)定限制管理較為嚴(yán)格，還需要經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，導(dǎo)致其具體的可操作性不強。因此，在我國現(xiàn)行法律制度框架下，這一反收購措施真正意義上能被目標(biāo)公司使用的可能性并不大。因此，可以說這種反收購措施不違法，但是要有嚴(yán)格限制的運用。
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白衣騎士（white knights），是指當(dāng)目標(biāo)公司遭遇一方突如其來的敵意收購時，主動尋找一個友好的第三方買主，即所謂的“白衣騎士”以更高的價格來購買自己的股份，由此來對付敵意收購，這樣即形成一個第三方買主與敵意收購方共同競價收購目標(biāo)公司的局面。[14]在此種情形下，敵意收購者或者需要提高收購價格，或者直接放棄收購。一般來說，假如敵意收購方的出價不高，則目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的機會就大。最好的結(jié)果是使白衣騎士購買目標(biāo)公司的股份的一部分但是不能達到控制的程度，這樣的收購方則被稱為“白衣護衛(wèi)”（white acquirer）。但是假如敵意收購方提出的出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會很高，這樣的買主不一定好找，目標(biāo)公司反收購成功的機會就小。
白衣騎士也是西方國家最常用的一種反收購措施，在我國是否可以使用應(yīng)該分情況加以分析。因為我國反收購的相關(guān)立法中并未對白衣騎士進行明確禁止，故可以視為該措施能被默許適用，但要符合相關(guān)的法律程序及條件的規(guī)定。不過如果運用白衣騎士導(dǎo)致?lián)p害目標(biāo)公司股東的利益，那么在我國則是不被法律所允許的。因此在國內(nèi)，以合理的方式運用白衣騎士的反收購措施應(yīng)該是合法且被允許的。
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焦土（scorched earth）策略作為一種反收購措施，可以說是一種兩敗俱傷的收購防御手段。焦土策略主要表現(xiàn)為兩種情形。
第一，目標(biāo)公司將收購方意欲收購的最有價值、最具吸引力的目標(biāo)公司的最重要的營業(yè)和資產(chǎn)（如知識產(chǎn)權(quán)或某項業(yè)務(wù)或某個具有品牌價值的子公司等），即通常被譽為“皇冠明珠”（crown jewels）予以出售。這些“皇冠明珠”非常容易誘發(fā)其他企業(yè)的收購企圖。但是當(dāng)目標(biāo)公司將“皇冠明珠”出售時，無疑極大地降低了敵意收購者的并購興趣和意向。
第二，目標(biāo)公司通過加大自身債務(wù)，降低資產(chǎn)質(zhì)量或者加大自身經(jīng)營風(fēng)險等等，比如說舉債回購公司股份，這使收購方出于擔(dān)心風(fēng)險的考慮，而不得不放棄并購，從而達到阻止收購的目的，當(dāng)然這也會給目標(biāo)公司日后的經(jīng)營造成一定影響，帶來一定的風(fēng)險。
關(guān)于“焦土戰(zhàn)術(shù)”，2006年《收購管理辦法》第三十三條和第五十二條分別規(guī)定，在收購?fù)瓿汕埃?ldquo;被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式,對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響”；“被收購公司不得進行重大購買、出售資產(chǎn)及重大投資行為”，這在事實上已經(jīng)否定了目標(biāo)公司董事會不經(jīng)股東大會批準(zhǔn)擅自采取“焦土戰(zhàn)術(shù)”、等嚴(yán)重損害公司利益和股東權(quán)益的反收購措施。從根本上說，“焦土戰(zhàn)術(shù)”這兩對抗性的反收購措施是通過降低目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量，進而迫使收購方放棄收購目的。雖然潛在的收購方被驅(qū)走了，威脅不再存在，但是目標(biāo)公司本身也因此而損失慘重，這樣一種兩敗俱傷的反收購措施是對資源的浪費不符合我國《上市公司收購管理方法》的精神，因而筆者認(rèn)為是不得在中國市場上得以使用。
（八）帕克曼式防御——以攻為守
帕克曼（pac-man）一詞來源于二十世紀(jì)80年代初美國一度流行的電子游戲。帕克曼戰(zhàn)略是一種以退為進、反守為攻的反收購戰(zhàn)術(shù)。帕克曼防御又可以被稱為“小精靈”，這個流行電子游戲中的人物在自己被吃之前都會拼盡全力去吃別人，在證券法上以此來形容反收購行為。顯然這種反收購措施是目標(biāo)公司先下手為強以主動收購對方的辦法來應(yīng)對自己面臨的收購。帕克曼式防御作為一種反收購措施，是指目標(biāo)公司在遭到收購襲擊時，變被動為主動，以攻為守，采取的主要對策反過來針對收購方提出收購其股份，或者以出讓目標(biāo)公司的部分利益來尋找與目標(biāo)公司關(guān)系密切的公司出面，共同收購原收購方的股份，以達到最終任何一方都無法控制對方的結(jié)果。故帕克曼式防御又可以稱為“收購收購者”。[10]
帕克曼式防御這種反收購措施的特點是積極主動，以攻為守，達到致使收購方處于被動的局面。其實本質(zhì)上，他還是一次收購，既然是收購，那么根據(jù)我國有關(guān)收購的法律行使，應(yīng)該是具有可操作性的。但是從反收購的效果來看，這種反收購措施能使目標(biāo)公司掌握一定的主動權(quán)，一方面，如果條件成熟可能收購原收購方，另一方面，可能使收購方迫于自保而放棄原先的收購意圖。由于帕克曼式防御適用的前提是目標(biāo)公司與收購方的實力對比相當(dāng)、并不是非常懸殊，所以必須考慮到該反收購措施在經(jīng)濟上的可行性，即目標(biāo)公司是否具有雄厚的資金實力或較強融資能力。而且這種方式具有極端性，風(fēng)險性比較高，雖然該措施有一定的威脅性但很容易造成雙方兩敗俱傷的結(jié)果，很可能給目標(biāo)公司帶來極其嚴(yán)重的不利后果，所以帕克曼式防御措施不會違法但一般被使用得較少。
四、 結(jié)語
以上是對國外的反收購措施在我國是否具有合法性和可用性的介紹和論證，總之，筆者認(rèn)為我國是應(yīng)該引進那些合法的措施的。但在目前經(jīng)濟全球化的情況下，一些小的公司如果國外大品牌收購也許更有利于其自身的發(fā)展，這樣的引進反收購措施并完善反收購法律也許會很大程度上鼓勵小公司進行反收購從而起到副作用。因此筆者認(rèn)為這關(guān)系到反收購的決策權(quán)問題，可是同樣我國并未對此做出明確的規(guī)定，從立法的精神來看，重大事項的決策權(quán)都在股東會，因此，反收購決策權(quán)應(yīng)該也在股東會�？墒俏覀兊墓蓶|勢必由于時間精力不夠和不專業(yè)的等方面的原因?qū)Υ瞬灰欢茏龀稣_的決策。另外不管決策權(quán)在誰，執(zhí)行權(quán)都在管理層，而對管理層的監(jiān)管，我們相關(guān)的法律也只是給出了原則性的規(guī)定---勤勉誠信義務(wù)，該義務(wù)是從主觀標(biāo)準(zhǔn)衡量還是客觀標(biāo)準(zhǔn)衡量也沒有明確，而且在證券法里對于違反義務(wù)的責(zé)任，則是警告，談話之類的幾乎沒有約束力。因此筆者認(rèn)為如果單單引進反收購措施是遠遠不夠的，在引進的同時要明確反收購的決策權(quán)和完善管理層的監(jiān)管制度才有可能保證反收購措施不被濫用，從而減少副作用。
另外，也許是我國的市場經(jīng)濟完善程度有限，在反收購中政府干預(yù)的力量依然比較大，這直接導(dǎo)致我國有些反收購不走法律程序而是通過哭訴或者員工集體上訪來進行，[11]而且，此方法有運用成功的，可見我們在這方面因立法不足而導(dǎo)致法律的次要，百姓對政府的依賴。
因此筆者認(rèn)為在股份全流通的今天，不僅僅是反收購措施引進，單獨完善的反收購立法也是必需的。
參考文獻：
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[11]張本照：《目標(biāo)公司反收購及政府規(guī)制相關(guān)問題研究》，合肥工業(yè)大學(xué)博士論文，2006年，第60頁。
