淺析上市公司超額收益率與EVA相關(guān)性
相關(guān)鏈接： 上海安全網(wǎng) 上海質(zhì)量網(wǎng) 上海論文網(wǎng) 上海資訊網(wǎng)
摘要：EVA 的意義在于新經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下公司可以把它作為財(cái)務(wù)管理體系的基礎(chǔ)。建立在EVA基礎(chǔ)之上的財(cái)管體系重點(diǎn)關(guān)注股東價(jià)值的創(chuàng)造，并以此來指導(dǎo)公司制定決策和管理公司營(yíng)運(yùn)，EVA反映的是企業(yè)創(chuàng)造的真正的利潤(rùn)，因此相對(duì)于傳統(tǒng)指標(biāo)而言，其更能解釋公司的發(fā)展?fàn)顩r。通過對(duì)超額收益率與EVA的實(shí)證檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)采用單純的超額收益率對(duì)EVA解釋力度不高，而在添加了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)后通過逐步回歸法發(fā)現(xiàn)EPS、NAVPS、CAR聯(lián)合對(duì)EVA的解釋力度有了顯著的提高。
論文關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值,股東利益,逐步回歸
具體地說，EVA 就是指企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與投入的全部資本（包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）成本之間的差額。這一差額如果是正數(shù)，說明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值；若為負(fù)數(shù)，則表示企業(yè)損失了價(jià)值。如果差額為零，說明企業(yè)的盈利僅能滿足債權(quán)人和投資者獲得最低預(yù)期回報(bào)的要求。具體公式為：
EVA = 息前稅后凈利潤(rùn)－資本總額×加權(quán)資本成本率
EVA 是綜合企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的考慮，能夠準(zhǔn)確地反映出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的情況。EVA消除了傳統(tǒng)利潤(rùn)計(jì)算中對(duì)債務(wù)資本有償使用和權(quán)益資本無償使用的差別對(duì)待，增加了所有者投入資本應(yīng)當(dāng)獲得投資報(bào)酬的補(bǔ)償考慮，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益。EVA 的計(jì)算結(jié)果可能與常規(guī)的銷售收入、凈利潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)計(jì)量結(jié)果大相徑庭，但是EVA 計(jì)算結(jié)果數(shù)值的正負(fù)大小能夠說明企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值能力強(qiáng)弱的問題，股東權(quán)益資本是否得到了補(bǔ)償。
EVA指標(biāo)的計(jì)算涉及到多項(xiàng)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，直接反映了公司的績(jī)效，與傳統(tǒng)的單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比更具有科學(xué)性。EVA在國(guó)外的研究已經(jīng)很深入，相對(duì)于傳統(tǒng)指標(biāo)而言，EVA的解釋力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他指標(biāo)。如果投資者將EVA作為投資上市公司的準(zhǔn)則，這將會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的良性健康發(fā)展起到積極的作用。
二、數(shù)據(jù)說明及模型選取
（一）、樣本選取
本文采用的是2010年截面數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)抽樣方法，從目前上海證券交易所和深圳證券交易所“股票列表”的“上市 A 股”中每隔 14 單位順序抽取一單位，共取得在上海證券交易所上市的 58 家公司和在深圳證券交易所上市的 65 家公司，原始樣本單位累計(jì)為 123 家。并在此基礎(chǔ)上，按如下原則進(jìn)行樣本篩選：樣本公司有關(guān)研究變量的各項(xiàng)數(shù)據(jù)都是真實(shí)完整的，無數(shù)據(jù)缺失。三年內(nèi)沒有重大訴訟、仲裁事項(xiàng)，沒有重大財(cái)務(wù)問題。不包括同時(shí)發(fā)行 B 股、H 股的公司，因?yàn)檫@些公司在確認(rèn)收入和費(fèi)用的會(huì)計(jì)政策上存在顯著差異。不包括 ST、PT 公司、金融保險(xiǎn)類公司、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的公司。
按照上述選取標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選之后，得到的樣本公司共計(jì) 49 家。
�。ǘ⿺�(shù)
據(jù)說明
超額收益率的計(jì)算：
實(shí)際收益率的算法如下：R= (PM- PC)/PC×100，那么超額收益率就是實(shí)際收益率減去正常收益率，正常收益率一般選用同期上證指數(shù)的收益率作為標(biāo)準(zhǔn)。超額收益率表示如下：AR=R- S_R。上式中，R：股票投資的實(shí)際收益率；S_R：上證指數(shù)收益率；AR：超額收益率；PM：期末時(shí)的股票價(jià)格；PC：期初時(shí)的股票價(jià)格。
累積超額收益率CAR = 
調(diào)整后的EVA計(jì)算公式：
EVA＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－投入資本×加權(quán)平均資本成本率＝{稅后凈利潤(rùn)＋[利息支出＋本期各種減值準(zhǔn)備＋遞延稅款貸方余額增加（減減少）＋營(yíng)業(yè)外支出－營(yíng)業(yè)外收入]×（1－稅率）}－{短期借款＋一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款＋長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)＋所有者權(quán)益＋各種減值準(zhǔn)備貸方余額＋遞延稅款貸方余額－在建工程}×{債務(wù)資本成本率×[（短期借款＋一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款＋長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)）/投入資本]×（1－稅率）＋權(quán)益資本成本率×（所有者權(quán)益＋各種減值準(zhǔn)備貸方余額＋遞延稅款貸方余額－在建工程）/投入資本}
在分析過程中我們加入了一些傳統(tǒng)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，論文中的變量有超額收益率(p)每股經(jīng)濟(jì)增加值(EVAPS) 每股凈資產(chǎn)(NAVPS) 每股收益(EPS)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(CFOPS)凈資產(chǎn)收益率(ROE)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(GROPOI)資產(chǎn)負(fù)債率(TDR)流動(dòng)比率(CR)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATR)。
（三）模型選取
通過觀察變量的相關(guān)系數(shù)矩陣可知，它們之間是高度線性相關(guān)的，為了消除多重共線性，本文采用逐步回歸法對(duì)上述變量進(jìn)行回歸分析，其原理是首先計(jì)算自變量與因變量的偏相關(guān)系數(shù)，對(duì)偏相關(guān)系數(shù)最大的變量作回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)，以決定該變量是否進(jìn)入回歸方程。
三、實(shí)證分析結(jié)果
下面是eviews6.0的回歸結(jié)果
EVA指標(biāo)回歸模型
首先建立每股經(jīng)濟(jì)增加值（EVAPS））與超額收益率（CAR）的回歸模型。
EVAPS＝β0＋ β1CAR ＋ ε
剔除一些不顯著的變量得到一下回歸結(jié)果：
EVAPS＝0.717242＋ 0.127641 CAR ＋ ε
整個(gè)方程只有常數(shù)項(xiàng)系數(shù)顯著，CAR的回歸系數(shù)不顯著，整個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)量為0.4587，擬合優(yōu)度為1.174%，CAR與EVAPS基本上不存在線性關(guān)系。存在這樣的情況說明就中國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)來說，人們還沒有把經(jīng)濟(jì)增加值作為衡量股票價(jià)值的一個(gè)重要參考，或者說股票投資缺乏理性、具有一定的盲目性。
聯(lián)合回歸模型
為了考察所選的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否完全包含了經(jīng)濟(jì)增加值的信息含量，構(gòu)造了聯(lián)合回歸模型，在模型中，將所選財(cái)務(wù)指標(biāo)變量和每股經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)聯(lián)合進(jìn)行回歸分析，考察對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)的共同作用。
EVAPS ＝ β0 ＋β1CAR ＋β2NAVPS ＋β3EPS ＋β4CFOPS ＋β5ROE ＋β6GROPOI
�。�β7TDR ＋β8CR ＋β9ATR ＋ε
逐步回歸法計(jì)量結(jié)果如下：
EVAPS = 1.142911EPS + 0.085874 NAVPS + 0.055672 CAR
�。�0.00000） （0.00000） （0.0588）
在進(jìn)行逐步后歸之后，只剩下每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)（NAVPS）、超額收益率（CAR）三個(gè)變量對(duì)EVAPS產(chǎn)生作用。在10%的顯著性水平下,各項(xiàng)系數(shù)均通過檢驗(yàn)，模型擬合優(yōu)度為92.58%，伴隨概率為0.000，說明可以99。99%的概率判定EPS、NAVPS、CAR對(duì)EVAPS有顯著作用。
四、 結(jié)論
從以上相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析的結(jié)果來看，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)與我國(guó)上市公司超額收益率之間的線性關(guān)系不是很明顯。這也反映了我國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)狀況：在我國(guó)的股票價(jià)市場(chǎng)上，人們更多地是以 EPS 、NAVPS等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量上市公司的投資價(jià)值，因此與西方成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司 EVAPS 與超額收益率變化的相關(guān)性不突出。相對(duì)于傳統(tǒng)指標(biāo)，超額收益率對(duì)EVA的解釋力度不夠，但是在添加了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)之后，模型的擬合優(yōu)度有了一定的提高，說明超額收益率中含有EPS、NAVPS所沒有的但是對(duì)EVA有解釋作用的因素。
在現(xiàn)實(shí)中，超額收益率的變化反映了上市公司自身價(jià)值的變化，因此投資者會(huì)依據(jù)公司價(jià)值來決定對(duì)市場(chǎng)上投資對(duì)象的選擇。
相對(duì)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率等，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)全面考慮債權(quán)人、股東和經(jīng)營(yíng)者各方利益，將權(quán)益資本成本予以體現(xiàn)，剔除了和經(jīng)營(yíng)無關(guān)的其它因素，克服了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不考慮權(quán)益資本成本、存在利潤(rùn)操縱空間等缺點(diǎn)，做到長(zhǎng)期和短期目標(biāo)的兼顧，較準(zhǔn)確的反映了企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，真正成為了股東所定義的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，更好地適應(yīng)了金融財(cái)務(wù)理論的發(fā)展和實(shí)踐的需要，有利于更客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
[1]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模[M].清華大學(xué)出版社，2001
[2]孫靜水.中級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2009
[3]易丹輝.數(shù)據(jù)分析與Eviews應(yīng)用[M].中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2002
[4]周愛民，徐輝，田翠杰.金融計(jì)量學(xué)[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2006
[5] 范新安.中國(guó)開放式股票型基金總體擇股擇時(shí)能力分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2010
[6] 高若然，劉明，楊靜毅.上市公司會(huì)計(jì)信息與股票超額收益率關(guān)系的實(shí)證研究[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2008
[7] 黃新建，張宗益.影響中國(guó)新股超額收益率的實(shí)證研究[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2002
[8] 吳世農(nóng)，李常，青余瑋.中國(guó)上市公司成長(zhǎng)性的判定分析和實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論，1999
[9] 王四國(guó)，李懷祖.中國(guó)A 股市場(chǎng)超額收益影響因素實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2002
