淺述捷克經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌評(píng)述之一：起點(diǎn)平等的產(chǎn)權(quán)改革模式
2016-04-15 17:58:34 安裝信息網(wǎng)
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一、“在起點(diǎn)平等的基礎(chǔ)上找到最初的所有者”
在東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，捷克可以說(shuō)是全民對(duì)舊體制反感最強(qiáng)烈、求變情緒最突出的國(guó)家。其它東歐國(guó)家在社會(huì)主義革命之前大都是經(jīng)濟(jì)上貧窮落后的農(nóng)業(yè)國(guó)，政治上專制、王政色彩濃厚，即使像東德，戰(zhàn)前經(jīng)濟(jì)雖發(fā)達(dá)，政治上卻是納粹暴政。唯有捷克，戰(zhàn)前既有高度發(fā)達(dá)的工業(yè)也有高度成熟的議會(huì)民主、共和憲政。在歷史上，捷克是中歐強(qiáng)國(guó)奧匈帝國(guó)境內(nèi)的工業(yè)集中地區(qū)，第一次世界大戰(zhàn)后奧匈崩潰，捷克斯洛伐克共和國(guó)以前帝國(guó)24%的人口、21%的領(lǐng)土卻繼承了奧匈80%的工業(yè)生產(chǎn)能力，這使它的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在前帝國(guó)政治中心地區(qū)建國(guó)的奧地利。二戰(zhàn)前捷克是世界十大工業(yè)國(guó)之一，按人口平均的工業(yè)產(chǎn)量甚至高居世界第四位，不少部門工業(yè)生產(chǎn)能力超出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量三倍，是個(gè)工業(yè)出口大國(guó)[1]�？墒�1948年以后實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，到60年代便使其在世界工業(yè)國(guó)位次降落到第12位，人均產(chǎn)量落到第五，生活水平已明顯低于本來(lái)遠(yuǎn)不如它的奧地利。到80年代末，它更落到了巴西、西班牙與韓國(guó)等之后，退出了主要工業(yè)國(guó)行列。在政治上，戰(zhàn)前民主制變成斯大林制度的結(jié)果，不僅造成50年代初的大量冤案，而且在1968年之后的大整肅中多數(shù)共產(chǎn)黨人也倍感壓抑，覺(jué)得還不如戰(zhàn)前民主制對(duì)共產(chǎn)黨人更好些。這一切加上1968年布拉格之春的影響，使捷克改革不可能不具有激進(jìn)性質(zhì)。
但另一方面，捷克按理說(shuō)應(yīng)當(dāng)是轉(zhuǎn)軌最困難的國(guó)家，這主要因?yàn)橛幸韵聨讉�(gè)因素：首先，捷克劇變前的經(jīng)濟(jì)體制之“一大二公”在東歐諸國(guó)中無(wú)出其右，在“布拉格之春”被扼殺后的二十多年間，當(dāng)局拒絕一切改革，比起劇變前就搞過(guò)“市場(chǎng)社會(huì)主義”的匈牙利、南斯拉夫與波蘭等國(guó)（尤其是從未搞過(guò)農(nóng)業(yè)集體化的后二國(guó)）來(lái)，其原體制的僵化和壟斷性與“純國(guó)有”、“純計(jì)劃”經(jīng)濟(jì)的色彩都更加突出，因而按理說(shuō)轉(zhuǎn)軌也更加困難。
其次，在1989年捷克國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中，公有經(jīng)濟(jì)占96%之多，私營(yíng)經(jīng)濟(jì)只有區(qū)區(qū)4%。[2]而且捷克的國(guó)有企業(yè)多是大中型聯(lián)合企業(yè)，托拉斯化程度之高，在整個(gè)東歐僅次于前民主德國(guó)，捷克的大企業(yè)傳統(tǒng)甚至早在共產(chǎn)黨時(shí)代以前就有了，如俄斯特拉發(fā)冶金聯(lián)合體、比爾森斯科達(dá)汽車廠、布拉格奇卡德工廠、烏斯季的斯波萊克化工冶金聯(lián)合體與布爾諾的阿達(dá)斯特工廠都是世界聞名的巨無(wú)霸企業(yè)。這樣的經(jīng)濟(jì)搞產(chǎn)權(quán)改革，困難可想而知。完全沒(méi)有市場(chǎng)改革基礎(chǔ)的捷克，本國(guó)公民不可能購(gòu)買企業(yè)，而捷克作為第二次世界大戰(zhàn)前全球十大工業(yè)國(guó)之一，國(guó)民有很強(qiáng)的歷史自豪感，不可能像匈牙利那樣接受外資大量購(gòu)買并控股本國(guó)企業(yè)。同時(shí)捷克轉(zhuǎn)軌之初舊體制留下的對(duì)外收支遺產(chǎn)較平衡，不像匈牙利那樣背著沉重的外債而且已喪失對(duì)外支付能力，需要賣掉國(guó)有資產(chǎn)換取外匯來(lái)還債。因此無(wú)論從可能還是從需要來(lái)講，出售型的私有化在捷克都是行不通的。
最后，捷克在歷史上又是東歐諸國(guó)中唯一具有真正左派傳統(tǒng)的國(guó)家，在戰(zhàn)前的絕大多數(shù)時(shí)間里，社會(huì)民主黨都是聯(lián)合執(zhí)政黨乃至主要執(zhí)政黨，第一共和國(guó)的前后兩位總統(tǒng)馬薩里克和貝奈斯、以及總理突沙等均為社會(huì)民主派人士，捷共則是東歐唯一的在蘇軍“解放”以前就依靠自己的力量在民主政治中擁有巨大影響的黨。在20年代中期它就是國(guó)內(nèi)第二大黨，1925年大選中得票率超過(guò)社民黨而幾與第一大黨農(nóng)民黨相當(dāng)（93.4萬(wàn)票對(duì)97萬(wàn)票），1928年捷共擁有15萬(wàn)黨員，比法共多兩倍，比英共多29倍（而捷克人口僅及英、法的1/3）。捷克社會(huì)民主黨在1948年2月事變被整肅前更有黨員近70萬(wàn)，為著名的德國(guó)社會(huì)民主黨黨員人數(shù)的70%，而捷克人口僅為德國(guó)的1/4。同時(shí)，捷克也是東歐諸國(guó)中唯一在二戰(zhàn)前具有發(fā)達(dá)穩(wěn)定的議會(huì)民主制的國(guó)家。在民主參與與監(jiān)督理念和左翼平等理念雙重影響下，任何寡頭式的、“權(quán)貴私有化”式的、黑箱操作式的產(chǎn)權(quán)改革都是國(guó)民所不可接受的。
另一方面，同樣是典型的“民主私有化”，捷克與北鄰的波蘭又有很大的不同，波蘭劇變以前的統(tǒng)一工人黨政府就信奉?yuàn)W斯卡.蘭格的“市場(chǎng)社會(huì)主義”，“自發(fā)私有化”、“雜亂無(wú)章的私有化”已頗有發(fā)展，而農(nóng)村則根本沒(méi)有搞過(guò)集體化，基本上仍由小農(nóng)構(gòu)成，因而劇變后曾被認(rèn)為是私有化改造比較容易的，薩克斯的“證券私有化”建議最初是向波蘭提出，而東歐第一個(gè)證券私有化的計(jì)劃也首先在波蘭出臺(tái)。但是，構(gòu)成波蘭政府基礎(chǔ)的團(tuán)結(jié)工會(huì)就其基本面貌來(lái)說(shuō)是個(gè)工聯(lián)主義社團(tuán)而不是自由主義政黨，而工聯(lián)主義在初衷上與其說(shuō)傾向于私有化，毋寧說(shuō)更傾向于工人自治，在私有化方法上則更接近于本企業(yè)雇員集體分享股權(quán)的伊索普（ESOP）方式，而不是全社會(huì)分配股權(quán)的“大眾私有化”。但狹義的伊索普方式要求把“全民的”產(chǎn)權(quán)變成“內(nèi)部人”產(chǎn)權(quán)，這也難以被社會(huì)接受，這樣一來(lái)就使私有化進(jìn)程變得十分復(fù)雜，以至筑室道謀，議而不決。自別萊茨基政府的證券私有化方案被議會(huì)否決后，大眾私有化便趨于停滯。而劇變前舊體制下“掌勺者私分大鍋飯”式的自發(fā)私有化又被民主政府所制止，于是形成了一個(gè)具有諷刺意味的現(xiàn)象：“第一屆非共產(chǎn)黨政府執(zhí)政時(shí)期，波蘭國(guó)營(yíng)企業(yè)私有化進(jìn)程與其說(shuō)是加快了還不如說(shuō)是放慢了。最重要的原因是，新出現(xiàn)的政治家和公眾認(rèn)為自發(fā)私有化或企業(yè)經(jīng)理享有任免權(quán)在政治上（以及道德上）無(wú)法接受，必須停下來(lái)”。[3]
捷克政府則不同于波蘭的“工會(huì)政府”，基本上沒(méi)有受半民粹主義的工聯(lián)傾向影響，以自由主義的社會(huì)公平觀為基礎(chǔ)的“機(jī)會(huì)均等”原則不僅在政界得到較廣泛的認(rèn)同，而且捷克工會(huì)也認(rèn)可這一原則并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展社會(huì)保障運(yùn)動(dòng)。捷克朝野上下一致認(rèn)為，捷克的工業(yè)是全體公民通力合作建立起來(lái)的，現(xiàn)在有必要進(jìn)行普遍的社會(huì)補(bǔ)償。因此以機(jī)會(huì)均等、起點(diǎn)公平的證券方式進(jìn)行大眾私有化便較為順利。加上捷克劇變前經(jīng)濟(jì)失衡遠(yuǎn)不像波蘭那么嚴(yán)重，休克療法所承擔(dān)的“穩(wěn)定”功能容易完成，而社會(huì)對(duì)“休克”的承受能力尚有富余可以用之于“改造”上，從而使捷克的休克療法有別于大多數(shù)東歐國(guó)家。即它不僅僅是以緊縮治理通脹的狹義治療，而且也是以“浪潮式私有化”為核心的廣義的激進(jìn)改革。這就使捷克得以免于多數(shù)前蘇聯(lián)、東歐國(guó)家那種“從穩(wěn)定到改造”的兩階段較長(zhǎng)進(jìn)程，而可以寓穩(wěn)定于改造之中，以一次性的“休克”來(lái)完成關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)軌。這些前提都為捷克用盡可能低的社會(huì)代價(jià)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡提供了條件，因此，盡管捷克劇變前遠(yuǎn)比波蘭更加“一大二公”，但它的私有化卻呈現(xiàn)出后來(lái)居上之勢(shì)。
總之，由于捷克在舊體制下的遭遇，使得左、右派都思變，而且都主張激進(jìn)改革。由于民主傳統(tǒng)與左派平等傳統(tǒng)的影響，產(chǎn)權(quán)改革不能不突出民主性和公正性，由于與匈、波相比的特殊國(guó)情，國(guó)有資產(chǎn)的主要改革方式既不可能是賣給外國(guó)人也不可能是“企業(yè)內(nèi)部民主私有化”。這樣全國(guó)公民平分國(guó)有資產(chǎn)的證券私有化便成為順理成章的選擇。當(dāng)時(shí)的捷克總理、自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身的V.克勞斯把這種私有化方式的原則歸結(jié)為：“在起點(diǎn)平等的原則下產(chǎn)生最初的所有者，在（競(jìng)爭(zhēng)）規(guī)則平等的原則下產(chǎn)生最終的所有者”。沒(méi)有前者，私有化就不公平，沒(méi)有后者，私有化就無(wú)效率。在當(dāng)時(shí)這不僅可以說(shuō)是“自由主義者”克勞斯的看法，也可以說(shuō)是包括絕大多數(shù)左派人士在內(nèi)的全國(guó)上下的共識(shí)。正因?yàn)檫@樣才能解釋：何以在捷克這樣一個(gè)歷史上具有東歐最濃厚左派傳統(tǒng)的國(guó)家，劇變后的第一屆“右派”政府卻具有東歐最持久的生命力與民意基礎(chǔ)，以至于在1993年后東歐各國(guó)出現(xiàn)的“左派復(fù)興”潮流中捷克長(zhǎng)期成為例外，克勞斯政府直到1998年才被“左派”的澤曼政府所取代，而且后者也不是“前共產(chǎn)黨人”，而是所謂“歷史黨”（戰(zhàn)前的社會(huì)民主黨）。捷克成了東歐至今唯一的一個(gè)前共產(chǎn)黨的后繼黨未能在民主制下“重新”上臺(tái)的國(guó)家，這無(wú)疑反映了捷克選民因“轉(zhuǎn)軌陣痛”而產(chǎn)生的懷舊情緒在東歐是最小的，而對(duì)轉(zhuǎn)軌的認(rèn)同是東歐最大的。即使在捷克模式如今暴露出許多缺陷的今天，指出這一點(diǎn)仍然很有意義。
二、證券私有化的操作及其直接結(jié)果
“浪潮式私有化”、“平民私有化”、“大眾私有化”（或曰“人民私有化”）與“證券私有化”這些術(shù)語(yǔ)，反映了捷克私有化在速度、廣泛性與操作方式上的特點(diǎn)。當(dāng)然，私有化的其它形式即有償私有化與退賠式私有化（“重新私有化”）也為捷克所采用，但無(wú)疑“大眾私有化”是捷克產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)程的主流。
1992年5月，當(dāng)時(shí)的捷克斯洛伐克聯(lián)邦開(kāi)始證券私有化的第一次浪潮。每個(gè)公民只要愿意，就可以在支付1035克朗（當(dāng)時(shí)克朗與美元的比價(jià)為28：1）的登記費(fèi)后得到一本含有1000個(gè)“投資點(diǎn)”的投資券。每100點(diǎn)可換3股，每人可獲30股，規(guī)定只能買10個(gè)企業(yè)的股票。這些“投資點(diǎn)”全部?jī)稉Q成私有化企業(yè)的股票后，價(jià)值可達(dá)數(shù)萬(wàn)克朗。同時(shí)政府把經(jīng)過(guò)估價(jià)分股后的大中型國(guó)有企業(yè)1492家（一說(shuō)1491家，其中943家屬聯(lián)邦捷克部分）、資產(chǎn)近上千億克朗，一次性投入供公民以投資券選“購(gòu)”。到1993年6月，這一波圓滿結(jié)束。擬私有化資產(chǎn)的93%順利“售”出，公民所持投資券基本上全部?jī)冬F(xiàn)為股票，僅捷克部分就因此出現(xiàn)了700萬(wàn)股東。1993年11月，聯(lián)邦解體后的捷克共和國(guó)又開(kāi)始第二波私有化，在有權(quán)得到投資券的1030萬(wàn)公民中，到12月已有600萬(wàn)人支付了每人1050克朗的登記費(fèi)并獲得了第二期投資券，而且從1994年4月起開(kāi)始“購(gòu)買”資產(chǎn)總值為1550億克朗的862（一說(shuō)867）家大中型企業(yè)的股票。當(dāng)年10月，這一波私有化也順利完成。當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)連同有償私有化與“重新私有化”的部分，到1994年年底第二波大眾私有化結(jié)束時(shí)，捷克國(guó)民資產(chǎn)的私有化率將達(dá)85%-90%，私有經(jīng)濟(jì)將占國(guó)民總產(chǎn)值的94%。到1996年6月，捷克正式宣布結(jié)束私有化工作，工業(yè)企業(yè)中已有92%完成私有化，至此，捷克成為繼前民主德國(guó)之后第二個(gè)完成私有化改造的前東歐國(guó)家。[4]
顯然，捷克的大眾私有化進(jìn)程是實(shí)在的，第一階段私有化交易期14個(gè)月，第二階段交易期7個(gè)月，均按期完成交易，進(jìn)度相當(dāng)均勻，沒(méi)有俄羅斯那種一再延期、進(jìn)展緩慢最后在證券作廢前突擊成交的現(xiàn)象，企業(yè)折股上市按政府的統(tǒng)一規(guī)定進(jìn)行，沒(méi)有與“內(nèi)部人”討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題。與俄羅斯完全免費(fèi)的分發(fā)不同，捷克人領(lǐng)取私有化證券時(shí)需交納登記費(fèi)，第一階段時(shí)這筆錢相當(dāng)于該國(guó)當(dāng)時(shí)月平均工資的25%，第二階段的登記費(fèi)則不到當(dāng)時(shí)月薪的18%，雖然收費(fèi)很少，但仍有約20%的符合條件的公民沒(méi)有去領(lǐng)私有化證券，不過(guò)，這在捷克并未引起太多的議論，人們認(rèn)為這些不愿付登記費(fèi)的人是自愿選擇了退出或棄權(quán)。[5]
私有化投資基金是捷克私有化過(guò)程中一項(xiàng)最主要的制度創(chuàng)新、其目的是解決大眾私有化之后因股權(quán)高度分散而必然出現(xiàn)的“治理真空”的問(wèn)題。在私有化的第一波時(shí)，當(dāng)時(shí)尚未分家的捷克斯洛伐克共出現(xiàn)了439個(gè)投資基金，其中捷克有264個(gè)，在第二波時(shí)，參加捷克私有化的投資基金共有353個(gè)。在第一波私有化時(shí)，所有的投資基金都采取了股份公司的形式。公民向投資基金投入私有化證券，成為基金股東，基金用私有化證券購(gòu)買企業(yè)股份，獲取投資回報(bào)，然后再向投入證券的公民分紅。投資基金受“投資公司”管理，雙方簽訂合約，公司按合約向投資基金收取傭金。投資基金既可由金融機(jī)構(gòu)出資建立，也可由非金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人出資建立。在第二波時(shí)，相當(dāng)數(shù)量的單位基金介入，它們約占總投資點(diǎn)的44.8%。[6]單位基金與股份公司在法律上的區(qū)別是，股份公司是獨(dú)立法人，單位基金不是，在股份公司的情況下，投資公司與投資基金簽訂合同，在單位基金的情況下，投資公司和個(gè)人簽訂合同。這兩者在經(jīng)濟(jì)上的區(qū)別是，投資于單位基金的個(gè)人投資者，不再享有股東所具有的投票權(quán)，因而使投資公司的權(quán)利更為集中。單位基金可以有開(kāi)放式與封閉式兩種。捷克私有化過(guò)程中出現(xiàn)的多屬于封閉式基金。捷克的投資基金多數(shù)是由國(guó)內(nèi)銀行發(fā)起的，幾家大銀行還發(fā)起了不止一個(gè)基金。[7]
投資基金建立后，隨即展開(kāi)大規(guī)模的宣傳推銷活動(dòng)，吸引分到投資點(diǎn)的公民向它們投資。在私有化的第一階段，捷克公民所持有的投資點(diǎn)有72.5%投給了投資基金。在第二階段，這一比例為64%[8]。為了防止公民和投資基金的投資點(diǎn)因買不到股份而作廢，引發(fā)社會(huì)問(wèn)題，企業(yè)股份出售的程序經(jīng)過(guò)了精心設(shè)計(jì)，絕大多數(shù)投資點(diǎn)最后都被用于購(gòu)買企業(yè)股份。第一波結(jié)束后，投資基金和個(gè)人所持有的投資點(diǎn)因沒(méi)有使用而作廢的比例分別為0.33%和3.25%，第二波結(jié)束后分別為0.15%和1.2%。[9]
由于信托投資業(yè)的高度發(fā)展，捷克公民把自己的投資點(diǎn)未兌換股份就買給別人（如俄羅斯所謂“把私有化證券換了酒喝”）的極少，絕大多數(shù)人在證券私有化結(jié)束時(shí)都成了股東。而且與俄羅斯私有化證券換到的股票絕大多數(shù)是無(wú)法分紅的“垃圾股”不同，投資基金的代理與國(guó)家對(duì)企業(yè)內(nèi)部人分肥的制止、關(guān)于所有企業(yè)必須向所有投資者開(kāi)放股份交易的規(guī)定，使得絕大多數(shù)捷克公民用投資點(diǎn)換到的股票都帶來(lái)了實(shí)際收益。據(jù)捷克私有化部統(tǒng)計(jì)，兩波證券私有化轉(zhuǎn)給620萬(wàn)捷克公民的股份共3430億克朗，按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)合340億美元，平均每個(gè)公民“分”到5000多美元的資產(chǎn)。[10]如按匯價(jià)計(jì)，則每人不到2000美元。而有資料說(shuō)，每份（每人一份）私有化股份所兌換的企業(yè)股份在私有化后的幾年里平均約可給它的持有者帶來(lái)每年300美元的收益。如果這指的是匯價(jià)美元，則資產(chǎn)盈利率約15%，如果是指購(gòu)買力平價(jià)美元，這里利率也有6%，按發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，都屬正常偏高的。[11]可見(jiàn)證券私有化至少在眼前，確實(shí)給絕大多數(shù)公民帶來(lái)了實(shí)惠。捷克出現(xiàn)了起點(diǎn)平等的“全民皆股東”時(shí)代。
投資點(diǎn)的入市前交易（“換酒喝”等）率極低意味著人人持股的平均化局面。但直接持有企業(yè)股份的人并不多，絕大多數(shù)公民持有的是投資基金的股份。而這幾百個(gè)投資基金擁有的企業(yè)股份卻相對(duì)集中。1995年，在布拉格股票交易所上市的706家捷克公司中，國(guó)內(nèi)外貨幣投資者（所謂戰(zhàn)略性投資者）所占股權(quán)份額平均為10.5%(第一波私有化企業(yè))與10%（第二波私有化企業(yè)）。國(guó)有資產(chǎn)股平均為0.9%（第一波）與5.4%（第二波）。其余的88.6%（第一波）和84.6%（第二波，下同）均為投資基金持有�？梢�(jiàn)公民通過(guò)投資基金間接持股、投資基金集中公民股份行使控股人職責(zé)，已成為私有化后捷克經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)權(quán)模式。
在投資基金占有的上述份額中，個(gè)人和較小的投資基金占有39.8%和44.1%，這部分股權(quán)十分分散，一般對(duì)企業(yè)難以構(gòu)成實(shí)際控制。銀行發(fā)起的投資基金占有21.2%和9.8%。其他機(jī)構(gòu)與個(gè)人發(fā)起的投資基金占有27.6%和30.9%，合計(jì)共占40——50%股權(quán)的這兩類投資基金規(guī)模較大，控股能力強(qiáng)，捷克式“人民資本主義”的經(jīng)濟(jì)效率便主要寄希望于它們了[12]。
但在私有化過(guò)程中及私有化后的若干年內(nèi)，捷克政府的主要政策導(dǎo)向是阻礙股權(quán)向大型基金、尤其是具有外資背影的大基金集中。這顯然有民族主義的政策動(dòng)機(jī)，但更重要的是出于降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮。例如在捷克私有化中大出風(fēng)頭的哈佛基金。在私有化初始的第一波，捷克財(cái)政部大力向人民宣傳認(rèn)購(gòu)私有化證券將會(huì)帶來(lái)豐厚的收益，但效果不佳。1991年11月，哈佛基金展開(kāi)凌厲的宣傳攻勢(shì)，鼓動(dòng)人們購(gòu)買它的股份，并許諾將有10倍的回報(bào)率。哈佛基金的促銷活動(dòng)取得了成功，在吸引大批投資者向其投資的同時(shí)，也引起了其他基金的仿效，促進(jìn)了整個(gè)私有化過(guò)程的順利推進(jìn)。但政府很快發(fā)現(xiàn)，如果這些投資基金將來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，將會(huì)導(dǎo)致信任危機(jī)，出現(xiàn)擠兌風(fēng)潮，在這種連鎖反應(yīng)下公眾會(huì)對(duì)私有化信心動(dòng)搖，導(dǎo)致私有化功虧一簣。于是，政府在1992年頒布“投資公司和投資基金法”，規(guī)定一家投資基金在一家企業(yè)中的股權(quán)比例不得超過(guò)20%。較大的投資基金因此不得不將自己手中的投資點(diǎn)投入較多的企業(yè)，從而使它們的資產(chǎn)組合中最大10家企業(yè)所占比例降低。[13]
即便如此，哈佛基金仍然在立志成為所投資企業(yè)的控股人的競(jìng)爭(zhēng)中遙遙領(lǐng)先。迄1994年6月底，哈佛基金在全捷10家最大投資基金中名列第三，共掌握全部投資基金擁有的投資點(diǎn)的10.5%，次于由捷克國(guó)內(nèi)銀行設(shè)立的CS（捷克國(guó)民銀行）與IB（投資銀行）兩大基金（分別占有15.6%和11.9%）。但哈佛基金投資集中的程度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它們：它把77%的投資集中投向資產(chǎn)組合中最大的10家企業(yè)，而CS與IB這項(xiàng)比例只有28%與44%。它投資的全部企業(yè)中，有84%的企業(yè)一成以上股權(quán)歸它所有（這一比例一般可保證在企業(yè)監(jiān)事會(huì)或理事會(huì)中有席位），而它擁有控制性股權(quán)（18%以上）的企業(yè)則占到56%。相比之下，CS與IB分別只對(duì)47%和51%的所投資企業(yè)擁有一成以上股權(quán)，擁有控制性股權(quán)的企業(yè)更只有11%于25%。同時(shí)哈佛基金還向其他幾大基金的發(fā)起銀行參股，控制了CS與KB（捷最大商業(yè)銀行與第四大基金設(shè)立者）各12.9%與17.6%的股份，是僅次于國(guó)家的第二大股東。
這種狀況更進(jìn)一步增加了捷克政府與立法機(jī)構(gòu)限制向大基金集中的傾向。但從建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的角度看，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資基金像哈佛基金一樣集中投資。而與此相反的政策導(dǎo)向，便成了此后捷克經(jīng)濟(jì)效率出現(xiàn)問(wèn)題的原因之一。
[1]（捷）亞羅米爾.德麥爾、米羅斯拉夫.斯特日達(dá)：《捷克斯洛伐克地理》吉林人民出版社1978年，145頁(yè)。
[2]John Coffee, Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech Experience, in Frydman, Gray and Rapaczynski ed., Corporate in Central Europe and Russia, Volume 1, Budapest: Central European University Press.1996. P.119.
[3] K. Mizsei, Privatization in Eastern Europe: A Comparative Study of Poland and Hungary, Soviet Studies (1992), 44:2,pp.283-296.
[4] 蘇文：《捷克模式：公平與效率的協(xié)奏曲》，《東方》1994年第6期。
[5] R. Egerer, Capital market, financial Intermediaies, and Corporate Governance: a Empirical Assessment of the Top Ten Voucher Funds in the Czech Republic, Policy Research Working Paper, No. 1555, the World Bank1995,p3.
[6] J. Coffee, Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech Experience, in Frydman, Gray and Rapaczynski ed., Corporate Governance in Central Europe and Russia, Volume 1. Budapest: Central European University Press,1996, p.138.
[7] D. Claessens and G.Pohl, Ownership and Corporate Governance: Evidence from the Czech Republic, Policy Research Working Paper, No.1737. the World Bank 1997,p3.
[8] Egerer,p3.
[9] Coffee,p132——133.
[10] J. Vecernik, Markets and People : The Czech Reform Experience in a Comparative Perspective.Aldeshot:Avebury,1996.p148.
[11] 張樹(shù)華：《私有化：是禍？是福？——俄羅斯經(jīng)濟(jì)改革透視》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998年，125頁(yè)。
[12] Claessens, p7-9.
[13] 張春霖：《大眾私有化以后的公司治理及投資基金的作用》見(jiàn)《改革》1999年第4期。
在東歐轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，捷克可以說(shuō)是全民對(duì)舊體制反感最強(qiáng)烈、求變情緒最突出的國(guó)家。其它東歐國(guó)家在社會(huì)主義革命之前大都是經(jīng)濟(jì)上貧窮落后的農(nóng)業(yè)國(guó)，政治上專制、王政色彩濃厚，即使像東德，戰(zhàn)前經(jīng)濟(jì)雖發(fā)達(dá)，政治上卻是納粹暴政。唯有捷克，戰(zhàn)前既有高度發(fā)達(dá)的工業(yè)也有高度成熟的議會(huì)民主、共和憲政。在歷史上，捷克是中歐強(qiáng)國(guó)奧匈帝國(guó)境內(nèi)的工業(yè)集中地區(qū)，第一次世界大戰(zhàn)后奧匈崩潰，捷克斯洛伐克共和國(guó)以前帝國(guó)24%的人口、21%的領(lǐng)土卻繼承了奧匈80%的工業(yè)生產(chǎn)能力，這使它的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在前帝國(guó)政治中心地區(qū)建國(guó)的奧地利。二戰(zhàn)前捷克是世界十大工業(yè)國(guó)之一，按人口平均的工業(yè)產(chǎn)量甚至高居世界第四位，不少部門工業(yè)生產(chǎn)能力超出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量三倍，是個(gè)工業(yè)出口大國(guó)[1]�？墒�1948年以后實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，到60年代便使其在世界工業(yè)國(guó)位次降落到第12位，人均產(chǎn)量落到第五，生活水平已明顯低于本來(lái)遠(yuǎn)不如它的奧地利。到80年代末，它更落到了巴西、西班牙與韓國(guó)等之后，退出了主要工業(yè)國(guó)行列。在政治上，戰(zhàn)前民主制變成斯大林制度的結(jié)果，不僅造成50年代初的大量冤案，而且在1968年之后的大整肅中多數(shù)共產(chǎn)黨人也倍感壓抑，覺(jué)得還不如戰(zhàn)前民主制對(duì)共產(chǎn)黨人更好些。這一切加上1968年布拉格之春的影響，使捷克改革不可能不具有激進(jìn)性質(zhì)。
但另一方面，捷克按理說(shuō)應(yīng)當(dāng)是轉(zhuǎn)軌最困難的國(guó)家，這主要因?yàn)橛幸韵聨讉�(gè)因素：首先，捷克劇變前的經(jīng)濟(jì)體制之“一大二公”在東歐諸國(guó)中無(wú)出其右，在“布拉格之春”被扼殺后的二十多年間，當(dāng)局拒絕一切改革，比起劇變前就搞過(guò)“市場(chǎng)社會(huì)主義”的匈牙利、南斯拉夫與波蘭等國(guó)（尤其是從未搞過(guò)農(nóng)業(yè)集體化的后二國(guó)）來(lái)，其原體制的僵化和壟斷性與“純國(guó)有”、“純計(jì)劃”經(jīng)濟(jì)的色彩都更加突出，因而按理說(shuō)轉(zhuǎn)軌也更加困難。
其次，在1989年捷克國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中，公有經(jīng)濟(jì)占96%之多，私營(yíng)經(jīng)濟(jì)只有區(qū)區(qū)4%。[2]而且捷克的國(guó)有企業(yè)多是大中型聯(lián)合企業(yè)，托拉斯化程度之高，在整個(gè)東歐僅次于前民主德國(guó)，捷克的大企業(yè)傳統(tǒng)甚至早在共產(chǎn)黨時(shí)代以前就有了，如俄斯特拉發(fā)冶金聯(lián)合體、比爾森斯科達(dá)汽車廠、布拉格奇卡德工廠、烏斯季的斯波萊克化工冶金聯(lián)合體與布爾諾的阿達(dá)斯特工廠都是世界聞名的巨無(wú)霸企業(yè)。這樣的經(jīng)濟(jì)搞產(chǎn)權(quán)改革，困難可想而知。完全沒(méi)有市場(chǎng)改革基礎(chǔ)的捷克，本國(guó)公民不可能購(gòu)買企業(yè)，而捷克作為第二次世界大戰(zhàn)前全球十大工業(yè)國(guó)之一，國(guó)民有很強(qiáng)的歷史自豪感，不可能像匈牙利那樣接受外資大量購(gòu)買并控股本國(guó)企業(yè)。同時(shí)捷克轉(zhuǎn)軌之初舊體制留下的對(duì)外收支遺產(chǎn)較平衡，不像匈牙利那樣背著沉重的外債而且已喪失對(duì)外支付能力，需要賣掉國(guó)有資產(chǎn)換取外匯來(lái)還債。因此無(wú)論從可能還是從需要來(lái)講，出售型的私有化在捷克都是行不通的。
最后，捷克在歷史上又是東歐諸國(guó)中唯一具有真正左派傳統(tǒng)的國(guó)家，在戰(zhàn)前的絕大多數(shù)時(shí)間里，社會(huì)民主黨都是聯(lián)合執(zhí)政黨乃至主要執(zhí)政黨，第一共和國(guó)的前后兩位總統(tǒng)馬薩里克和貝奈斯、以及總理突沙等均為社會(huì)民主派人士，捷共則是東歐唯一的在蘇軍“解放”以前就依靠自己的力量在民主政治中擁有巨大影響的黨。在20年代中期它就是國(guó)內(nèi)第二大黨，1925年大選中得票率超過(guò)社民黨而幾與第一大黨農(nóng)民黨相當(dāng)（93.4萬(wàn)票對(duì)97萬(wàn)票），1928年捷共擁有15萬(wàn)黨員，比法共多兩倍，比英共多29倍（而捷克人口僅及英、法的1/3）。捷克社會(huì)民主黨在1948年2月事變被整肅前更有黨員近70萬(wàn)，為著名的德國(guó)社會(huì)民主黨黨員人數(shù)的70%，而捷克人口僅為德國(guó)的1/4。同時(shí)，捷克也是東歐諸國(guó)中唯一在二戰(zhàn)前具有發(fā)達(dá)穩(wěn)定的議會(huì)民主制的國(guó)家。在民主參與與監(jiān)督理念和左翼平等理念雙重影響下，任何寡頭式的、“權(quán)貴私有化”式的、黑箱操作式的產(chǎn)權(quán)改革都是國(guó)民所不可接受的。
另一方面，同樣是典型的“民主私有化”，捷克與北鄰的波蘭又有很大的不同，波蘭劇變以前的統(tǒng)一工人黨政府就信奉?yuàn)W斯卡.蘭格的“市場(chǎng)社會(huì)主義”，“自發(fā)私有化”、“雜亂無(wú)章的私有化”已頗有發(fā)展，而農(nóng)村則根本沒(méi)有搞過(guò)集體化，基本上仍由小農(nóng)構(gòu)成，因而劇變后曾被認(rèn)為是私有化改造比較容易的，薩克斯的“證券私有化”建議最初是向波蘭提出，而東歐第一個(gè)證券私有化的計(jì)劃也首先在波蘭出臺(tái)。但是，構(gòu)成波蘭政府基礎(chǔ)的團(tuán)結(jié)工會(huì)就其基本面貌來(lái)說(shuō)是個(gè)工聯(lián)主義社團(tuán)而不是自由主義政黨，而工聯(lián)主義在初衷上與其說(shuō)傾向于私有化，毋寧說(shuō)更傾向于工人自治，在私有化方法上則更接近于本企業(yè)雇員集體分享股權(quán)的伊索普（ESOP）方式，而不是全社會(huì)分配股權(quán)的“大眾私有化”。但狹義的伊索普方式要求把“全民的”產(chǎn)權(quán)變成“內(nèi)部人”產(chǎn)權(quán)，這也難以被社會(huì)接受，這樣一來(lái)就使私有化進(jìn)程變得十分復(fù)雜，以至筑室道謀，議而不決。自別萊茨基政府的證券私有化方案被議會(huì)否決后，大眾私有化便趨于停滯。而劇變前舊體制下“掌勺者私分大鍋飯”式的自發(fā)私有化又被民主政府所制止，于是形成了一個(gè)具有諷刺意味的現(xiàn)象：“第一屆非共產(chǎn)黨政府執(zhí)政時(shí)期，波蘭國(guó)營(yíng)企業(yè)私有化進(jìn)程與其說(shuō)是加快了還不如說(shuō)是放慢了。最重要的原因是，新出現(xiàn)的政治家和公眾認(rèn)為自發(fā)私有化或企業(yè)經(jīng)理享有任免權(quán)在政治上（以及道德上）無(wú)法接受，必須停下來(lái)”。[3]
捷克政府則不同于波蘭的“工會(huì)政府”，基本上沒(méi)有受半民粹主義的工聯(lián)傾向影響，以自由主義的社會(huì)公平觀為基礎(chǔ)的“機(jī)會(huì)均等”原則不僅在政界得到較廣泛的認(rèn)同，而且捷克工會(huì)也認(rèn)可這一原則并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展社會(huì)保障運(yùn)動(dòng)。捷克朝野上下一致認(rèn)為，捷克的工業(yè)是全體公民通力合作建立起來(lái)的，現(xiàn)在有必要進(jìn)行普遍的社會(huì)補(bǔ)償。因此以機(jī)會(huì)均等、起點(diǎn)公平的證券方式進(jìn)行大眾私有化便較為順利。加上捷克劇變前經(jīng)濟(jì)失衡遠(yuǎn)不像波蘭那么嚴(yán)重，休克療法所承擔(dān)的“穩(wěn)定”功能容易完成，而社會(huì)對(duì)“休克”的承受能力尚有富余可以用之于“改造”上，從而使捷克的休克療法有別于大多數(shù)東歐國(guó)家。即它不僅僅是以緊縮治理通脹的狹義治療，而且也是以“浪潮式私有化”為核心的廣義的激進(jìn)改革。這就使捷克得以免于多數(shù)前蘇聯(lián)、東歐國(guó)家那種“從穩(wěn)定到改造”的兩階段較長(zhǎng)進(jìn)程，而可以寓穩(wěn)定于改造之中，以一次性的“休克”來(lái)完成關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)軌。這些前提都為捷克用盡可能低的社會(huì)代價(jià)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡提供了條件，因此，盡管捷克劇變前遠(yuǎn)比波蘭更加“一大二公”，但它的私有化卻呈現(xiàn)出后來(lái)居上之勢(shì)。
總之，由于捷克在舊體制下的遭遇，使得左、右派都思變，而且都主張激進(jìn)改革。由于民主傳統(tǒng)與左派平等傳統(tǒng)的影響，產(chǎn)權(quán)改革不能不突出民主性和公正性，由于與匈、波相比的特殊國(guó)情，國(guó)有資產(chǎn)的主要改革方式既不可能是賣給外國(guó)人也不可能是“企業(yè)內(nèi)部民主私有化”。這樣全國(guó)公民平分國(guó)有資產(chǎn)的證券私有化便成為順理成章的選擇。當(dāng)時(shí)的捷克總理、自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身的V.克勞斯把這種私有化方式的原則歸結(jié)為：“在起點(diǎn)平等的原則下產(chǎn)生最初的所有者，在（競(jìng)爭(zhēng)）規(guī)則平等的原則下產(chǎn)生最終的所有者”。沒(méi)有前者，私有化就不公平，沒(méi)有后者，私有化就無(wú)效率。在當(dāng)時(shí)這不僅可以說(shuō)是“自由主義者”克勞斯的看法，也可以說(shuō)是包括絕大多數(shù)左派人士在內(nèi)的全國(guó)上下的共識(shí)。正因?yàn)檫@樣才能解釋：何以在捷克這樣一個(gè)歷史上具有東歐最濃厚左派傳統(tǒng)的國(guó)家，劇變后的第一屆“右派”政府卻具有東歐最持久的生命力與民意基礎(chǔ)，以至于在1993年后東歐各國(guó)出現(xiàn)的“左派復(fù)興”潮流中捷克長(zhǎng)期成為例外，克勞斯政府直到1998年才被“左派”的澤曼政府所取代，而且后者也不是“前共產(chǎn)黨人”，而是所謂“歷史黨”（戰(zhàn)前的社會(huì)民主黨）。捷克成了東歐至今唯一的一個(gè)前共產(chǎn)黨的后繼黨未能在民主制下“重新”上臺(tái)的國(guó)家，這無(wú)疑反映了捷克選民因“轉(zhuǎn)軌陣痛”而產(chǎn)生的懷舊情緒在東歐是最小的，而對(duì)轉(zhuǎn)軌的認(rèn)同是東歐最大的。即使在捷克模式如今暴露出許多缺陷的今天，指出這一點(diǎn)仍然很有意義。
二、證券私有化的操作及其直接結(jié)果
“浪潮式私有化”、“平民私有化”、“大眾私有化”（或曰“人民私有化”）與“證券私有化”這些術(shù)語(yǔ)，反映了捷克私有化在速度、廣泛性與操作方式上的特點(diǎn)。當(dāng)然，私有化的其它形式即有償私有化與退賠式私有化（“重新私有化”）也為捷克所采用，但無(wú)疑“大眾私有化”是捷克產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)程的主流。
1992年5月，當(dāng)時(shí)的捷克斯洛伐克聯(lián)邦開(kāi)始證券私有化的第一次浪潮。每個(gè)公民只要愿意，就可以在支付1035克朗（當(dāng)時(shí)克朗與美元的比價(jià)為28：1）的登記費(fèi)后得到一本含有1000個(gè)“投資點(diǎn)”的投資券。每100點(diǎn)可換3股，每人可獲30股，規(guī)定只能買10個(gè)企業(yè)的股票。這些“投資點(diǎn)”全部?jī)稉Q成私有化企業(yè)的股票后，價(jià)值可達(dá)數(shù)萬(wàn)克朗。同時(shí)政府把經(jīng)過(guò)估價(jià)分股后的大中型國(guó)有企業(yè)1492家（一說(shuō)1491家，其中943家屬聯(lián)邦捷克部分）、資產(chǎn)近上千億克朗，一次性投入供公民以投資券選“購(gòu)”。到1993年6月，這一波圓滿結(jié)束。擬私有化資產(chǎn)的93%順利“售”出，公民所持投資券基本上全部?jī)冬F(xiàn)為股票，僅捷克部分就因此出現(xiàn)了700萬(wàn)股東。1993年11月，聯(lián)邦解體后的捷克共和國(guó)又開(kāi)始第二波私有化，在有權(quán)得到投資券的1030萬(wàn)公民中，到12月已有600萬(wàn)人支付了每人1050克朗的登記費(fèi)并獲得了第二期投資券，而且從1994年4月起開(kāi)始“購(gòu)買”資產(chǎn)總值為1550億克朗的862（一說(shuō)867）家大中型企業(yè)的股票。當(dāng)年10月，這一波私有化也順利完成。當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)連同有償私有化與“重新私有化”的部分，到1994年年底第二波大眾私有化結(jié)束時(shí)，捷克國(guó)民資產(chǎn)的私有化率將達(dá)85%-90%，私有經(jīng)濟(jì)將占國(guó)民總產(chǎn)值的94%。到1996年6月，捷克正式宣布結(jié)束私有化工作，工業(yè)企業(yè)中已有92%完成私有化，至此，捷克成為繼前民主德國(guó)之后第二個(gè)完成私有化改造的前東歐國(guó)家。[4]
顯然，捷克的大眾私有化進(jìn)程是實(shí)在的，第一階段私有化交易期14個(gè)月，第二階段交易期7個(gè)月，均按期完成交易，進(jìn)度相當(dāng)均勻，沒(méi)有俄羅斯那種一再延期、進(jìn)展緩慢最后在證券作廢前突擊成交的現(xiàn)象，企業(yè)折股上市按政府的統(tǒng)一規(guī)定進(jìn)行，沒(méi)有與“內(nèi)部人”討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題。與俄羅斯完全免費(fèi)的分發(fā)不同，捷克人領(lǐng)取私有化證券時(shí)需交納登記費(fèi)，第一階段時(shí)這筆錢相當(dāng)于該國(guó)當(dāng)時(shí)月平均工資的25%，第二階段的登記費(fèi)則不到當(dāng)時(shí)月薪的18%，雖然收費(fèi)很少，但仍有約20%的符合條件的公民沒(méi)有去領(lǐng)私有化證券，不過(guò)，這在捷克并未引起太多的議論，人們認(rèn)為這些不愿付登記費(fèi)的人是自愿選擇了退出或棄權(quán)。[5]
私有化投資基金是捷克私有化過(guò)程中一項(xiàng)最主要的制度創(chuàng)新、其目的是解決大眾私有化之后因股權(quán)高度分散而必然出現(xiàn)的“治理真空”的問(wèn)題。在私有化的第一波時(shí)，當(dāng)時(shí)尚未分家的捷克斯洛伐克共出現(xiàn)了439個(gè)投資基金，其中捷克有264個(gè)，在第二波時(shí)，參加捷克私有化的投資基金共有353個(gè)。在第一波私有化時(shí)，所有的投資基金都采取了股份公司的形式。公民向投資基金投入私有化證券，成為基金股東，基金用私有化證券購(gòu)買企業(yè)股份，獲取投資回報(bào)，然后再向投入證券的公民分紅。投資基金受“投資公司”管理，雙方簽訂合約，公司按合約向投資基金收取傭金。投資基金既可由金融機(jī)構(gòu)出資建立，也可由非金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人出資建立。在第二波時(shí)，相當(dāng)數(shù)量的單位基金介入，它們約占總投資點(diǎn)的44.8%。[6]單位基金與股份公司在法律上的區(qū)別是，股份公司是獨(dú)立法人，單位基金不是，在股份公司的情況下，投資公司與投資基金簽訂合同，在單位基金的情況下，投資公司和個(gè)人簽訂合同。這兩者在經(jīng)濟(jì)上的區(qū)別是，投資于單位基金的個(gè)人投資者，不再享有股東所具有的投票權(quán)，因而使投資公司的權(quán)利更為集中。單位基金可以有開(kāi)放式與封閉式兩種。捷克私有化過(guò)程中出現(xiàn)的多屬于封閉式基金。捷克的投資基金多數(shù)是由國(guó)內(nèi)銀行發(fā)起的，幾家大銀行還發(fā)起了不止一個(gè)基金。[7]
投資基金建立后，隨即展開(kāi)大規(guī)模的宣傳推銷活動(dòng)，吸引分到投資點(diǎn)的公民向它們投資。在私有化的第一階段，捷克公民所持有的投資點(diǎn)有72.5%投給了投資基金。在第二階段，這一比例為64%[8]。為了防止公民和投資基金的投資點(diǎn)因買不到股份而作廢，引發(fā)社會(huì)問(wèn)題，企業(yè)股份出售的程序經(jīng)過(guò)了精心設(shè)計(jì)，絕大多數(shù)投資點(diǎn)最后都被用于購(gòu)買企業(yè)股份。第一波結(jié)束后，投資基金和個(gè)人所持有的投資點(diǎn)因沒(méi)有使用而作廢的比例分別為0.33%和3.25%，第二波結(jié)束后分別為0.15%和1.2%。[9]
由于信托投資業(yè)的高度發(fā)展，捷克公民把自己的投資點(diǎn)未兌換股份就買給別人（如俄羅斯所謂“把私有化證券換了酒喝”）的極少，絕大多數(shù)人在證券私有化結(jié)束時(shí)都成了股東。而且與俄羅斯私有化證券換到的股票絕大多數(shù)是無(wú)法分紅的“垃圾股”不同，投資基金的代理與國(guó)家對(duì)企業(yè)內(nèi)部人分肥的制止、關(guān)于所有企業(yè)必須向所有投資者開(kāi)放股份交易的規(guī)定，使得絕大多數(shù)捷克公民用投資點(diǎn)換到的股票都帶來(lái)了實(shí)際收益。據(jù)捷克私有化部統(tǒng)計(jì)，兩波證券私有化轉(zhuǎn)給620萬(wàn)捷克公民的股份共3430億克朗，按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)合340億美元，平均每個(gè)公民“分”到5000多美元的資產(chǎn)。[10]如按匯價(jià)計(jì)，則每人不到2000美元。而有資料說(shuō)，每份（每人一份）私有化股份所兌換的企業(yè)股份在私有化后的幾年里平均約可給它的持有者帶來(lái)每年300美元的收益。如果這指的是匯價(jià)美元，則資產(chǎn)盈利率約15%，如果是指購(gòu)買力平價(jià)美元，這里利率也有6%，按發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，都屬正常偏高的。[11]可見(jiàn)證券私有化至少在眼前，確實(shí)給絕大多數(shù)公民帶來(lái)了實(shí)惠。捷克出現(xiàn)了起點(diǎn)平等的“全民皆股東”時(shí)代。
投資點(diǎn)的入市前交易（“換酒喝”等）率極低意味著人人持股的平均化局面。但直接持有企業(yè)股份的人并不多，絕大多數(shù)公民持有的是投資基金的股份。而這幾百個(gè)投資基金擁有的企業(yè)股份卻相對(duì)集中。1995年，在布拉格股票交易所上市的706家捷克公司中，國(guó)內(nèi)外貨幣投資者（所謂戰(zhàn)略性投資者）所占股權(quán)份額平均為10.5%(第一波私有化企業(yè))與10%（第二波私有化企業(yè)）。國(guó)有資產(chǎn)股平均為0.9%（第一波）與5.4%（第二波）。其余的88.6%（第一波）和84.6%（第二波，下同）均為投資基金持有�？梢�(jiàn)公民通過(guò)投資基金間接持股、投資基金集中公民股份行使控股人職責(zé)，已成為私有化后捷克經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)權(quán)模式。
在投資基金占有的上述份額中，個(gè)人和較小的投資基金占有39.8%和44.1%，這部分股權(quán)十分分散，一般對(duì)企業(yè)難以構(gòu)成實(shí)際控制。銀行發(fā)起的投資基金占有21.2%和9.8%。其他機(jī)構(gòu)與個(gè)人發(fā)起的投資基金占有27.6%和30.9%，合計(jì)共占40——50%股權(quán)的這兩類投資基金規(guī)模較大，控股能力強(qiáng)，捷克式“人民資本主義”的經(jīng)濟(jì)效率便主要寄希望于它們了[12]。
但在私有化過(guò)程中及私有化后的若干年內(nèi)，捷克政府的主要政策導(dǎo)向是阻礙股權(quán)向大型基金、尤其是具有外資背影的大基金集中。這顯然有民族主義的政策動(dòng)機(jī)，但更重要的是出于降低風(fēng)險(xiǎn)的考慮。例如在捷克私有化中大出風(fēng)頭的哈佛基金。在私有化初始的第一波，捷克財(cái)政部大力向人民宣傳認(rèn)購(gòu)私有化證券將會(huì)帶來(lái)豐厚的收益，但效果不佳。1991年11月，哈佛基金展開(kāi)凌厲的宣傳攻勢(shì)，鼓動(dòng)人們購(gòu)買它的股份，并許諾將有10倍的回報(bào)率。哈佛基金的促銷活動(dòng)取得了成功，在吸引大批投資者向其投資的同時(shí)，也引起了其他基金的仿效，促進(jìn)了整個(gè)私有化過(guò)程的順利推進(jìn)。但政府很快發(fā)現(xiàn)，如果這些投資基金將來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，將會(huì)導(dǎo)致信任危機(jī)，出現(xiàn)擠兌風(fēng)潮，在這種連鎖反應(yīng)下公眾會(huì)對(duì)私有化信心動(dòng)搖，導(dǎo)致私有化功虧一簣。于是，政府在1992年頒布“投資公司和投資基金法”，規(guī)定一家投資基金在一家企業(yè)中的股權(quán)比例不得超過(guò)20%。較大的投資基金因此不得不將自己手中的投資點(diǎn)投入較多的企業(yè)，從而使它們的資產(chǎn)組合中最大10家企業(yè)所占比例降低。[13]
即便如此，哈佛基金仍然在立志成為所投資企業(yè)的控股人的競(jìng)爭(zhēng)中遙遙領(lǐng)先。迄1994年6月底，哈佛基金在全捷10家最大投資基金中名列第三，共掌握全部投資基金擁有的投資點(diǎn)的10.5%，次于由捷克國(guó)內(nèi)銀行設(shè)立的CS（捷克國(guó)民銀行）與IB（投資銀行）兩大基金（分別占有15.6%和11.9%）。但哈佛基金投資集中的程度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它們：它把77%的投資集中投向資產(chǎn)組合中最大的10家企業(yè)，而CS與IB這項(xiàng)比例只有28%與44%。它投資的全部企業(yè)中，有84%的企業(yè)一成以上股權(quán)歸它所有（這一比例一般可保證在企業(yè)監(jiān)事會(huì)或理事會(huì)中有席位），而它擁有控制性股權(quán)（18%以上）的企業(yè)則占到56%。相比之下，CS與IB分別只對(duì)47%和51%的所投資企業(yè)擁有一成以上股權(quán)，擁有控制性股權(quán)的企業(yè)更只有11%于25%。同時(shí)哈佛基金還向其他幾大基金的發(fā)起銀行參股，控制了CS與KB（捷最大商業(yè)銀行與第四大基金設(shè)立者）各12.9%與17.6%的股份，是僅次于國(guó)家的第二大股東。
這種狀況更進(jìn)一步增加了捷克政府與立法機(jī)構(gòu)限制向大基金集中的傾向。但從建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的角度看，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資基金像哈佛基金一樣集中投資。而與此相反的政策導(dǎo)向，便成了此后捷克經(jīng)濟(jì)效率出現(xiàn)問(wèn)題的原因之一。
[1]（捷）亞羅米爾.德麥爾、米羅斯拉夫.斯特日達(dá)：《捷克斯洛伐克地理》吉林人民出版社1978年，145頁(yè)。
[2]John Coffee, Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech Experience, in Frydman, Gray and Rapaczynski ed., Corporate in Central Europe and Russia, Volume 1, Budapest: Central European University Press.1996. P.119.
[3] K. Mizsei, Privatization in Eastern Europe: A Comparative Study of Poland and Hungary, Soviet Studies (1992), 44:2,pp.283-296.
[4] 蘇文：《捷克模式：公平與效率的協(xié)奏曲》，《東方》1994年第6期。
[5] R. Egerer, Capital market, financial Intermediaies, and Corporate Governance: a Empirical Assessment of the Top Ten Voucher Funds in the Czech Republic, Policy Research Working Paper, No. 1555, the World Bank1995,p3.
[6] J. Coffee, Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech Experience, in Frydman, Gray and Rapaczynski ed., Corporate Governance in Central Europe and Russia, Volume 1. Budapest: Central European University Press,1996, p.138.
[7] D. Claessens and G.Pohl, Ownership and Corporate Governance: Evidence from the Czech Republic, Policy Research Working Paper, No.1737. the World Bank 1997,p3.
[8] Egerer,p3.
[9] Coffee,p132——133.
[10] J. Vecernik, Markets and People : The Czech Reform Experience in a Comparative Perspective.Aldeshot:Avebury,1996.p148.
[11] 張樹(shù)華：《私有化：是禍？是福？——俄羅斯經(jīng)濟(jì)改革透視》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998年，125頁(yè)。
[12] Claessens, p7-9.
[13] 張春霖：《大眾私有化以后的公司治理及投資基金的作用》見(jiàn)《改革》1999年第4期。
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