淺談投資者保護、最終控制人性質(zhì)與企業(yè)價值
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[摘要]本文以我國資本市場A股上市公司為樣本，考察了上市公司投資者保護與企業(yè)價值之間的關(guān)系，實證檢驗投資者保護對公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在控制公司規(guī)模、償債能力、成長性、行業(yè)及年度后，以市場化進程代表的投資者保護水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，且兩者間的相關(guān)程度在不同控股權(quán)性質(zhì)上市公司中有顯著差異。穩(wěn)健性檢驗表明，研究結(jié)論不依賴于變量的選取和衡量方法，具有較強的可靠性。
論文關(guān)鍵詞：投資者保護,控股權(quán)性質(zhì),企業(yè)價值
LLSV（1998）“法與金融”的問世將投資者保護提上日程，受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。投資者利益保護問題之所以很重要,是因為在許多國家,損害小股東和債權(quán)人利益的行為非常普遍。在LLSV 看來,公司治理在很大程度上是指外部投資者采取一系列機制,來阻止內(nèi)部人 (控股股東和經(jīng)理)的利益侵占行為。La Porta等(1997，1998)以及 Shleifer and wolfenzon（2002）認為，投資者利益受法律保護的程度是資本市場發(fā)展最為重要的因素。只有投資者的權(quán)利得到很好保護，他們才愿意將資金投入企業(yè)，資本市場才能持續(xù)健康發(fā)展(Modigliani and Perotti，2000)。很多國外學者基于國外發(fā)達的資本市場對投資者保護的積極影響作了廣泛的研究，認為對投資者保護能夠降低融資成本，提升企業(yè)價值，那么目前對投資者保護水平普遍較低的中國資本市場，不斷加強的投資者保護措施是否也能像國外發(fā)達國家一樣真正的起作用? 同時，在中國新興加轉(zhuǎn)軌特殊的制度背景下，國有企業(yè)與民營企業(yè)并存于中國證券市場，股權(quán)性質(zhì)的差異可能造成公司不同的治理問題，如國有企業(yè)相比可能受到更多的政府干預(yù)和所有者缺位嚴重問題，而非國有企業(yè)可能會面臨更過的融資約束、控制權(quán)私人收益和非效率規(guī)模擴張等問題，這些不同的治理問題都會不同程度的影響到企業(yè)的生存和發(fā)展。另外不同控股權(quán)性質(zhì)的公司有著不同的競爭發(fā)展環(huán)境，如所處地區(qū)不同的市場化程度、法制化水平等都會對企業(yè)產(chǎn)生一定的影響，而這些影響最終都反映在企業(yè)的價值上，所以對不同控股權(quán)性質(zhì)上市公司的投資者保護對企業(yè)價值的影響也是值得研究的一個話題。
二、文獻回顧與研究假設(shè)
對于投資者保護的研究起源于La Porta et al（1998）的“法與金融”，以投資者保護與金融的關(guān)系研究為出發(fā)點，實證研究發(fā)現(xiàn)在投資者保護較強的國家,金融市場相對更發(fā)達, 公司也更多地依賴外部市場進行融資；而且在投資者法律保護較好的國家里，公司收益不容易被內(nèi)部人侵占，會更多地作為利息和股利回報給外部投資者，因此外部投資者愿意為金融資產(chǎn)支付更高的價格, 使公司可以以較低的資本成本籌集資金, 從而有利于公司向外部融資, 同時也有利于金融市場的發(fā)展。隨后國內(nèi)外學者對相關(guān)話題也作了大量的研究。最先的文獻都是跨國度的研究，通過對不同國家相關(guān)法律的頒布情況來衡量投資者保護水平為基礎(chǔ)，研究不同國家投資者保護對企業(yè)的影響。Hubbard
和Love ( 2002)在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者利益保護與資本成本之間的關(guān)系時，采用了LLSV 的研究方法，對不同國家上市公司在不同的法律環(huán)境下，投資者利益保護程度的差異所導(dǎo)致的資本成本的差異進行了研究，發(fā)現(xiàn)在投資者保護較好的國家里，公司的資本成本較低。La Porta et al (2002) 以27個國家的539家上市公司的數(shù)據(jù)，分別從法律根源和抗董事權(quán)兩個角度分析研究了投資者保護和公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護較好的國家，公司業(yè)績也較高。Stulz(1999) 、Coffe (1999，2002)先后研究發(fā)現(xiàn)，對于投資者保護較差的國家，其上市公司如果同時也在美國市場上市，那么對投資者的保護水平會得到很大程度上的提升。Dyck和Zingales(2004)也研究發(fā)現(xiàn)，對投資保護較好的國家控制權(quán)的私人收益較小。Himmelberg, Shleifer和wolfenzon(2000)用一個理論模型刻畫了投資者保護程度對公司績效的影響，并得出一系列有益的結(jié)論：較強的投資者保護可以減少代理成本，增加企業(yè)業(yè)績等。Klapper and Love（2004)研究發(fā)現(xiàn)投資者保護水平不僅在國家層面存在差異，在同一國家內(nèi)部的不同公司之間也可能存在差異。
對于中國的資本市場已有的研究表明，我國對投資者的保護水平總體較低。如 MacNeil (2002) 指出, 中國對投資者的保護較差, 法律的制訂者更傾向于保護國家對上市公司的控制。La Porta 等(2004) 研究發(fā)現(xiàn)中國對產(chǎn)權(quán)保護水平較低。Allen et al (2005) 研究發(fā)現(xiàn)與La Porta et al所研究的49個國家的數(shù)據(jù)相比，從立法的角度來看中國對投資者的保護水平要低于其他大多數(shù)國家，并且法律的執(zhí)行力度也明顯低于其他發(fā)達國家平均水平。國內(nèi)學者孫永祥（2002）利用La Porta等人（1998）研究出來的衡量投資者保護的指標體系評估中國證券市場法規(guī)體系對投資者保護水平，發(fā)現(xiàn)中國法律對投資者保護程度不僅遠遠低于普通法系國家，甚至于連最差的法國大陸法系國家都不如�？傊覈C券市場投資者保護水平低下，法律的不完善及執(zhí)法不嚴現(xiàn)象普遍存在，這是導(dǎo)致上市公司代理問題惡化、公司價值降低、證券市場邊緣化最根本的制度因素。
隨著近年來國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展，國家大力提倡市場化經(jīng)濟，著力提高各地區(qū)的市場化進程，放寬對市場經(jīng)濟的干預(yù)。且伴隨著我國證券市場的發(fā)展和規(guī)范，國家也先后頒布了一系列公司法和證券法，并不斷地修正完善，提高對投資者的法律保護水平。而在目前中國對投資者保護水平普遍較低的情況下，不斷加強的投資者保護措施是否真正起作用？關(guān)于此問題, 國內(nèi)學者也做了一些很有意義的研究。賓國強，舒元（2003）通過對股權(quán)分割、公司業(yè)績與投資者保護的研究認為我國股票市場問題的關(guān)鍵在于缺乏有效的投資者保護機制，無法對政府、大股東和管理層的剝削行為進行約束, 導(dǎo)致市場誠信的喪失，企業(yè)業(yè)績的低下。沈藝峰等(2004, 2005)分別研究了投資者保護的法律條款對股票首次公開發(fā)行的初始收益率以及再融資的權(quán)益成本的影響。他發(fā)現(xiàn)隨著中小投資者法律保護的不斷完善，首次公開發(fā)行的初始收益率以及權(quán)益成本會有所下降，驗證了La Porta 等人的觀點。夏立軍和方秩強(2005)以中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)構(gòu)建了各地區(qū)的公司治理環(huán)境指數(shù)，來研究政府控制、治理環(huán)境和公司績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負面影響，但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負面影響，從側(cè)面驗證了投資者保護對公司價值的正面影響。
同時在中國新興加轉(zhuǎn)軌特殊的制度背景下，國有企業(yè)與民營企業(yè)并存于中國證券市場，都起著非常重要的作用。但由于這兩大性質(zhì)企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)和發(fā)展過程中約束問題及內(nèi)部體制問題都有一定差異，而且我國資本市場作為一種政策性市場的特征仍然較強，如江偉和李斌( 2006) 研究發(fā)現(xiàn)，相對民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務(wù)融資。與國有控股企業(yè)相比，非國有控股企業(yè)存在融資約束。
Fan 等（2005)指出由于控股類型的不同，國有控股和私人控股的上市公司面臨著不同的激勵因素，面臨著不同的融資和營運問題，這些差異無疑會對投資者保護的程度產(chǎn)生影響，進而會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的不同。因此對不同控股權(quán)性質(zhì)的上市公司的投資者保護水平對企業(yè)價值的影響是有必要進行研究的。
基于以上分析我們提出本文的研究假設(shè)：
假設(shè)1：在中國這樣一個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，不斷加強的投資者保護能夠?qū)ι鲜泄酒鸬椒e極的作用，即投資者保護水平與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。
由于我國特殊的制度背景，國有控股和非國有控股的上市公司在發(fā)展過程中面臨著不同的激勵因素及不同的融資和營運問題，執(zhí)法力度和公司治理效應(yīng)也存在一定的差異，導(dǎo)致不同控股類型上市公司對外部投資者的保護傾向及對企業(yè)整體價值的關(guān)注度也不同。徐曉東和陳小悅(2003)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效力隨著其第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)而變化，當?shù)谝淮蠊蓶|為非國家股股東時公司有著更高的公司價值和更強的盈利能力，公司治理效力也較高，同時高級管理層面臨更多的監(jiān)督和激勵。徐莉萍等(2006)研究發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的外部大股東對我國上市公司經(jīng)營績效的作用效果有明顯差別, 而且其在不同性質(zhì)的控股股東控制的上市公司的表現(xiàn)也不盡一致�；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)2。
假設(shè)2：投資者保護水平與公司價值的關(guān)系在不同控股類型的上市公司之間存在差異。
三、研究設(shè)計
�。ㄒ唬颖具x擇和數(shù)據(jù)來源
本文研究的上市公司來自中國A股市場，刪除金融行業(yè)和被ST、PT的上市公司。選取2005—2008年度共5216個數(shù)據(jù)。我們檢驗的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自《CCERTM 中國證券市場數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)》和《中國股市和財務(wù)研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)》，而最終控制人性質(zhì)根據(jù)上市公司年報手工收集。
�。ǘ┳兞慷x與模型的設(shè)定
1、變量的定義
變量類型
變量名稱
變量標識
定義及計算公式
被解釋變量
公司價值
Tobin’Q
Tobin’Q =(流通股市場價值+非流通股份數(shù)*流通股收盤價+負債的賬面價值)/期末總資產(chǎn)
解釋變量
市場化指數(shù)
IndexMAR
以樊綱和王小魯( 2003) 編制的中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)作為投資者保護水平的一種衡量
政府干預(yù)指數(shù)
IndexGOV
法治水平指數(shù)
IndexLAW
控股權(quán)性質(zhì)
State
國有控股時State=0，非國有控股時State=1
控制變量
公司規(guī)模
Size
ln (期末總資產(chǎn))
償債能力
Leverage
期末總負債/期末總資產(chǎn)
成長性
Growth
營業(yè)收入增長率
行業(yè)虛擬變量
IndustyDummies
制造業(yè)行業(yè)代碼取2位，其余行業(yè)（不含金融）代碼取1位
年度虛擬變量
YearDummies
以2005年為基準年
2、模型設(shè)定
（1）投資者保護水平與公司價值Tobin’Q=a0+a1IndexMAR+a2IndexGOV+a3IndexLAW+a4Size+a5Lev+a6Growth
+IndustyDummies+YearDummies+ε (1)
�。�2）不同控制權(quán)性質(zhì)下投資者保護與公司價值的關(guān)系
Tobin’Q=a0+a1IndexMAR+a2IndexMAR*State+a3IndexGOV+a4IndexGOV*State
+a5IndexLAW+a6IndexLAW*State+a7Size+a8Lev+a9Growth+Industrydummies
+YearDummies+ε (2)
其中，IndexMAR、IndexGOV、IndexLAW分別表示市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)、法治水平指數(shù)的代理變量，反映對投資者的保護水平。IndexMAR分值越高，說明該地區(qū)市場化進程越快，競爭程度越高；IndexLAW分值越高，說明該地區(qū)法制化水平越高，代表對投資者的保護水平越高。IndexGOV分值越高，說明該地區(qū)的政府干預(yù)程度越低，有利于企業(yè)的自主發(fā)展和對投資者的保護。
四、實證檢驗結(jié)果
�。ㄒ唬┳兞康拿枋鲂越y(tǒng)計
數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如（表1）所示。從表1中可發(fā)現(xiàn)：（1）全樣本中上市公司Tobin’Q均值為1.339362，最大值與最小值分別為4.8138和0.4815，說明我國上市公司價值普遍較低且差距大，非國有產(chǎn)權(quán)控制的公司價值均值（1.474343）高于最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)公司價值均值（1.268357）；（2）非國有產(chǎn)權(quán)控制公司所處地區(qū)的市場化進程平均來說要明顯高于國有產(chǎn)權(quán)控制公司，也即非國有控股上市公司對投資者的保護水平更高，無論從市場化指數(shù)，政府干預(yù)還是投資者利益法律保護程度都有較明顯的差異，具體表現(xiàn)為：前者IndexMAR（IndexGOV、 IndexLAW）的均值9.068176（9.313787、9.029689）、中位數(shù)9.45（9.9、8.18）均明顯大于后者的均值8.499839（9.021521、8.045158）與中位數(shù)8.44（9.23、6.61），我國非國有控股上市公司相對來說更注重對投資者的保護。（3）投資保護水平指標IndexMAR、IndexGOV和IndexLAW的最大值分別為12.2、10.86、17.87，最小值分別為2.64、-1.09、1.85，即總體來看我國上市公司市場化進程存在不均衡，投資者保護水平差異性顯著。
表1 主要變量的描述性統(tǒng)計
變量
樣本數(shù)
均值
中位數(shù)
標準差
最小值
最大值
全體樣本
Tobin’Q
5216
1.339362
1.10505
0.7481291
0.4815
4.8138
IndexMAR
5216
8.69575
8.81
2.076065
2.64
12.2
IndexGOV
5216
9.122268
9.35
1.304769
-1.09
10.86
IndexLAW
5216
8.384534
7.23
3.945995
1.85
17.87
State=0
國有控股
Tobin’Q
3418
1.268357
1.048
0.702844
0.4815
4.8138
IndexMAR
3418
8.499839
8.44
2.037795
2.64
12.2
IndexGOV
3418
9.021521
9.23
1.252289
-1.09
10.86
IndexLAW
3418
8.045158
6.61
3.894538
1.85
17.87
State=1
非國有控股
Tobin’Q
1798
1.474343
1.21935
0.810637
0.4815
4.8138
IndexMAR
1798
9.068176
9.45
2.097626
2.64
12.2
IndexGOV
1798
9.313787
9.9
1.379324
-1.09
10.86
IndexLAW
1798
9.029689
8.18
3.963733
1.85
17.87
�。ǘ┩顿Y者保護與公司價值的回歸結(jié)果
考慮到所用數(shù)據(jù)為非平衡的面板數(shù)據(jù)，本文經(jīng)B-P檢驗和Hausman檢驗，拒絕了橫截面的混合回歸和面板數(shù)據(jù)下的固定效應(yīng)回歸。為避免變量間的自相關(guān)性，本文對投資者保護水平的替代指標IndexMAR、IndexGOV和IndexLAW進行逐一回歸，分別為模型1、模型2和模型3，回歸結(jié)果見表2。
在模型1和模型3的回歸結(jié)果中，市場化進程指數(shù)與公司價值在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明市場化進程越快的地區(qū)，其競爭機制越完善，而完善的競爭機制有助于減少信息不對稱，加強了對投資者的保護，提高上市公司的效率和治理水平，從而促使上市公司價值的提高。法治水平高的地區(qū)，促進上市公司治理水平的提高和代理問題的減弱，加大了對投資者的保護水平，從而提升公司價值。
在模型2的回歸結(jié)果中，政府干預(yù)指數(shù)與公司價值在5%的水平下顯著正相關(guān)，即政府干預(yù)越少，越有利于企業(yè)專注于利潤最大化的經(jīng)營目標，提高企業(yè)的經(jīng)營效率和治理水平，有利于對企業(yè)投資者利益的維護，企業(yè)價值也會相應(yīng)較高。
總之，市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)、法治水平指數(shù)無論是以哪個指標來作為投資者保護水平的替代變量，其結(jié)果都是一致的，即投資者保護水平與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，不斷加強的投資者保護能夠?qū)ι鲜泄酒鸬椒e極的作用。這與假設(shè)1相符。
另外，控制變量中企業(yè)的規(guī)模與價值呈顯著負相關(guān)，這一結(jié)論驗證了企業(yè)規(guī)模越大，存在的代理問題就越嚴重，較高的代理成本降低了企業(yè)的價值。公司成長性與企業(yè)價值顯著正相關(guān), 說明高成長性能夠促進企業(yè)價值的增加。資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值顯著負相關(guān), 表明負債造成的財務(wù)危機負面效應(yīng)大于負債帶來的稅盾正面效應(yīng), 過多的負債會促使公司價值的下降。此外不同行業(yè)的公司價值具有較大的差異。同時公司價值在不同年份表現(xiàn)也不一致。
表2 投資者保護水平與公司價值的回歸結(jié)果
全樣本
模型1
模型2
模型3
_cons
3.803***
3.728***
3.914***
17
16.29
17.46
IndexMAR
0.0322***
6.27
IndexGOV
0.0190**
2.34
IndexLAW
0.0158***
5.88
Size
-0.122***
-0.114***
-0.120***
(-11.54)
(-10.84)
(-11.42)
Growth
0.163***
0.161***
0.164***
7.4
7.28
7.44
Leverage
-0.199***
-0.226***
-0.200***
(-3.29)
(-3.75)
(-3.31)
行業(yè)
控制
控制
控制
年份
控制
控制
控制
F
15.25
13.9
15.06
Adj-R2
0.0687
0.0626
0.0678
N
5216
5216
5216
注：*、**、 ***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著（雙尾檢驗），下同
（三）不同控制權(quán)性質(zhì)下投資者保護與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系
不同控股權(quán)性質(zhì)上市公司中投資者保護與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果如表3�？梢钥闯觯�1）無論是在非國有控股子樣本中還是國有控股子樣本中，市場化進程指數(shù)、法制化水平指數(shù)與公司價值均在1%的水平下顯著正相關(guān)，政府干預(yù)指數(shù)與公司價值相關(guān)關(guān)系不顯著。（2）非國有控股上市公司IndexMAR（IndexLAW）與公司價值相關(guān)系數(shù)0.0340（0.0185）顯著高于國有控股上市公司兩者的相關(guān)系數(shù)0.0242（0.0111），說明在非國有控股上市公司中投資者保護水平對企業(yè)價值的影響更加明顯。投資者保護水平與公司價值的關(guān)系在不同控股類型的上市公司之間存在差異，這于假設(shè)2相符。
在兩組子樣本中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大其代理問題就越嚴重，進而降低企業(yè)的價值，并且從兩個子樣本Size的回歸系數(shù)來看，非國有控股子樣本中Size的回歸系數(shù)明顯比國有控股子樣本中的大。我們認為導(dǎo)致這種差異的一種可能的原因是，國有產(chǎn)權(quán)控制的公司規(guī)模越大，所面臨的來自政府、國家和社會其他相關(guān)部門的監(jiān)管越嚴厲，減緩企業(yè)的內(nèi)部代理問題；而非國有控股的公司隨著規(guī)模的擴張控制鏈變得更加復(fù)雜，內(nèi)部人為牟取私利掏空上市公司行為也就越隱蔽,進而使得代理成本增大，降低企業(yè)的價值；
兩組子樣本中公司成長性與企業(yè)價值均顯著正相關(guān)，且回歸系數(shù)相差不大，說明高成長性能夠帶來公司整體價值的提升；不同行業(yè)的公司價值具有較大的差異。同時,公司價值在不同年份表現(xiàn)也不盡一致。
兩組子樣本中資產(chǎn)負債率與公司價值在不同水平下顯著負相關(guān)，表明負債的財務(wù)危機效應(yīng)大于負債的稅盾效應(yīng)，負債過多的使用會降低公司的價值，尤其是非國有控股公司負債的負面效應(yīng)相比國有控股公司表現(xiàn)的更為明顯，均在1%水平線顯著，可能是因為我國國有上市公司面臨更多的是預(yù)算軟約束，銀行業(yè)更愿意為有政治背景的國有公司提供貸款。
表3 不同控制權(quán)性質(zhì)下投資者保護與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系
變量
非國有控股
國有控股
模型1
模型2
模型3
模型1
模型2
模型3
_cons
4.347***
4.270***
4.486***
3.220***
3.164***
3.281***
9.01
8.7
9.29
12.45
12.05
12.61
IndexMAR
0.0340***
0.0242***
3.62
3.8
IndexGOV
0.0224
0.00421
1.57
0.42
IndexLAW
0.0185***
0.0111***
3.75
3.36
Size
-0.142***
-0.134***
-0.141***
-0.0962***
-0.0869***
-0.0943***
(-6.08)
(-5.76)
(-6.07)
(-7.89)
(-7.21)
(-7.76)
Growth
0.141***
0.142***
0.144***
0.170***
0.165***
0.169***
3.73
3.74
3.81
6.22
6.06
6.2
Leverage
-0.306***
-0.339***
-0.308***
-0.135*
-0.157**
-0.134*
(-2.74)
(-3.03)
(-2.76)
(-1.90)
(-2.20)
(-1.88)
行業(yè)
控制
控制
控制
控制
控制
控制
年份
控制
控制
控制
控制
控制
控制
F
4.99
4.57
5.03
9.24
8.63
9.1
Adj-R2
0.0566
0.0509
0.057
0.0568
0.0529
0.056
N
1798
1798
1798
3418
3418
3418
五、穩(wěn)健性檢驗
（1）考慮到在計算Tobin’Q值時以每股凈資產(chǎn)代替非流通股價格可能低估非流通股比例較高公司的價值。本文將流通股價值以流通股市價的20%和30%重新計算Tobin’Q值，結(jié)果仍支持原假設(shè)。
�。�2）另外采用企業(yè)的會計指標資產(chǎn)收益率來表示企業(yè)的價值替代Tobin’Q，重新驗證變量間的關(guān)系，檢驗結(jié)果也無實質(zhì)性變化。
（3）本文在回歸模型中因變量使用的是各年度不同地區(qū)市場化進程其中三方面的指標，從區(qū)域和時間兩個維度衡量上市公司投資者保護宏觀環(huán)境，近似的作為對投資者的保護水平的判定，基于穩(wěn)健的考慮，最后從微觀方面利用上市公司的大股東占款情況來表示投資者保護水平，檢驗結(jié)果并無實質(zhì)變化。因此, 本文的研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。
六、結(jié)束語
本文以我國資本市場A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了上市公司投資者保護水平與企業(yè)價值之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明，在控制公司規(guī)模、償債能力、成長性及行業(yè)、年度后，無論是以市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)還是法制化指數(shù)來替代上市公司投資者保護水平，其結(jié)果是均與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明投資者的保護對上市公司具有積極的影響，對投資者保護的加強有助于上市公司整體價值的提升。對上市公司進一步分組研究，發(fā)現(xiàn)投資者保護與企業(yè)價值兩者間的相關(guān)程度在不同控股權(quán)性質(zhì)上市公司中有顯著差異，在非國有控股公司中對投資者的保護更能促進企業(yè)價值的提高。穩(wěn)健性檢驗表明，研究結(jié)論不依賴于變量指標的選取，具有較大的可靠性。
實證結(jié)果表明對投資者保護的加強有利于提高上市公司整體價值，這一發(fā)現(xiàn)對國家政府、資本市場監(jiān)管部門和上市公司均具有一定的現(xiàn)實意義。首先國家應(yīng)該放寬對經(jīng)濟的干預(yù)，加快各地區(qū)的市場化進程，減少不必要的政府干預(yù)尤其是國有控股公司，讓企業(yè)自主發(fā)展。其次資本市場監(jiān)管部門應(yīng)該完善相關(guān)法律法規(guī)，并加大監(jiān)督力度迫使各地區(qū)法律的執(zhí)行，促進上市公司提高對投資者的保護，杜絕上市公司對投資者利益的侵占。再次上市公司應(yīng)主動加強對投資者尤其是外部中小投資者利益的保護，贏得投資者的信賴，這將有助于降低企業(yè)的融資成本，減少外部融資約束，進而提高企業(yè)的價值，促進上市公司健康長遠的發(fā)展。
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