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論文導(dǎo)讀:：管理者防御系統(tǒng)包括管理者特征。用個體固定效應(yīng)模型的截距項能較好的反映該效應(yīng)。
論文關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利管理防御，管理者特征，個體固定效應(yīng)模型

　　一、引言
　　近年來國外學(xué)者十分關(guān)注管理防御下的上市公司現(xiàn)金股利政策，并取得了豐碩的研究成果。國內(nèi)對管理防御與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系的實證研究卻為之甚少。劉星[1]和李秉祥[2]等證實了我國上市公司經(jīng)理管理防御對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。管理者防御系統(tǒng)包括管理者特征，若能從管理者特征、管理者所受激勵和約束三方面考慮更能全面闡述管理防御與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。介于此本文加入管理者特征這一管理者人口統(tǒng)計學(xué)特征因素，從影響管理防御的管理者特征、管理者所受激勵和內(nèi)部約束三方面分析管理防御與現(xiàn)金股利之間關(guān)系，為理清管理防御與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，解決我國股利分配隨意性，從而進(jìn)一步研究管理者與董事會在股利決策中的地位，實現(xiàn)對管理者更有效的激勵和約束做出新的探索。
　　二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)
　　在信息不對稱的情況下，自利的管理者很難自覺選擇一個違背自身利益最大化的股利政策（袁春生、楊淑娥（2006）[3]。管理者作為有限理性經(jīng)濟人，在財務(wù)政策選擇時總是帶有強烈的固守職位動機，并傾向于自身效用最大化的財務(wù)決策，從而產(chǎn)生管理防御行為。所謂管理防御是指管理者面臨激勵和內(nèi)外部約束下管理者特征，選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為。由于管理者受董事會聘任并接受董事會和股東的監(jiān)督，在其職業(yè)生涯中，面臨決策失當(dāng)而遭到撤換的風(fēng)險。與管理者職位相關(guān)的控制權(quán)損失的不可彌補性以及高管人員離職后轉(zhuǎn)換工作成本的存在，使得他們具有強烈的固守職位動機，必然極力維護(hù)現(xiàn)有控制權(quán)地位，抵制剝奪其控制權(quán)的解聘行為。[5]作為有限理性的現(xiàn)實行為人，管理者在很大程度上不會以股東財富最大化，而是以自身效用最大化的方式來制定現(xiàn)金股利政策，配置現(xiàn)金流或降低所承擔(dān)的風(fēng)險。加之我國特有的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股“一股獨大”現(xiàn)象嚴(yán)重，而國有股由于投資主體或股份持有者身份不明確，對管理者的監(jiān)管非常弱化，企業(yè)控制權(quán)實際上旁落在管理層手中。在這種監(jiān)管機制下管理者完全有能力對現(xiàn)金股利政策的制定產(chǎn)生重大影響。那么防御的管理者有動力亦有能力對現(xiàn)金股利政策的制定產(chǎn)生重大影響。[4] [5]以下就從管理者特征、管理者所受激勵和內(nèi)部約束三方面闡述自利的管理者對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的影響。
　�。ㄒ唬┕芾碚咛卣髋c現(xiàn)金股利
　　以往學(xué)者對現(xiàn)金股利政策的研究往往是基于管理者理性經(jīng)濟人的假設(shè)，但現(xiàn)實中管理者在決策時不總是以“股東財富最大化”作為目標(biāo)，非理性的管理者在財務(wù)決策時無疑會受到個人信念與情緒等的影響論文開題報告范文。而且管理者并非是同質(zhì)的，由于性別、學(xué)習(xí)背景、年齡、任期及信仰等的差異，導(dǎo)致他們對現(xiàn)金股利政策的選擇具有較大的差異性。[6]相關(guān)的研究也表明，管理者特征對其行為產(chǎn)生一定的影響。Lieberson& O'Connor(1972)研究發(fā)現(xiàn)高層管理者（尤其是CEO）一般可以解釋5%至20%的企業(yè)財務(wù)活動。[7]
　　Carlsson和Karlsson（1970）、Vroom和Pahl（1971）從管理防御視角研究了管理層年齡與財務(wù)決策之間的關(guān)系。他們研究發(fā)現(xiàn)年齡大的管理者傾向于采取風(fēng)險較小的決策。[8][9]而且隨著年齡的增長，管理者逐漸地把工作重點放在職業(yè)的安全之上。在管理者退出管理職業(yè)生涯的最后時期，其人力資本流動性下降，管理者沒有更高的積極性離開公司去尋找一份新的工作。年齡大的管理者規(guī)避風(fēng)險及固守職位使得他們具有強烈的管理防御動機，通過減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以增強其控制的過剩資源。
　　假設(shè)1：年長的管理者管理防御程度越強，發(fā)放現(xiàn)金股利越少。
　　在公司治理研究中，總經(jīng)理任期通常是總經(jīng)理管理模式固守程度和控制董事會程度的指標(biāo)。一方面管理者特征，總經(jīng)理任期直接影響他們對已有管理模式的固守程度，任期越長，管理者越趨向于固守己有的管理模式，[10]形成不愿冒險的企業(yè)文化，總經(jīng)理固守職位并實施利益侵占的管理防御動機越強烈。另一方面，隨著總經(jīng)理任期的延伸，董事會及其成員的功能會出現(xiàn)不同程度的弱化現(xiàn)象，總經(jīng)理在公司治理結(jié)構(gòu)中的權(quán)力地位卻隨之而增強。[11]董事會監(jiān)督的弱化和固守職位動機的存在使得管理者的行為更傾向于滿足自己的私利，通過少發(fā)放現(xiàn)金股利擴大對自由現(xiàn)金流的控制，構(gòu)建自己“經(jīng)理帝國”。
　　假設(shè)2：管理者任期越長防御程度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利越少。
　　管理者轉(zhuǎn)換工作時面臨著企業(yè)組織對其能力的考察。研究表明，管理者的教育背景可以顯示勞動力市場上管理者經(jīng)營能力。[12]一方面，教育投資程度與能力成正比，企業(yè)組織則根據(jù)這一示意信號將不同能力的人區(qū)別開來；另一方面，許多企業(yè)是出于“人才儲備”戰(zhàn)略需要而招募大量高學(xué)歷人才，所以高學(xué)歷經(jīng)理人比較容易獲得新的職位。因此對于高學(xué)歷的經(jīng)理人來說，較低的工作轉(zhuǎn)換成本帶來了較低的管理防御程度。相反對于低學(xué)歷的經(jīng)理人來說，由于人才競爭的存在，經(jīng)理人必然會極力保住現(xiàn)有的職位，享受在位優(yōu)厚的待遇，通過較低的現(xiàn)金股利政策加強對自由現(xiàn)金流的控制，或者在職消費滿足私利或是利用足夠的資金根據(jù)自己意愿進(jìn)行投資，以增加可控資產(chǎn)規(guī)�；蛞獟冻杀�。
　　假設(shè)3：低學(xué)歷的經(jīng)理管理防御程度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利越少。
　�。ǘ�）管理者所受激勵與現(xiàn)金股利
　　管理者所受激勵主要來自薪酬激勵和股權(quán)激勵兩個方面。一般來說管理者特征，激勵程度要影響管理防御程度，進(jìn)而影響公司現(xiàn)金股利政策。
　　薪酬激勵方面，國內(nèi)學(xué)者在考察我國上市公司管理者薪酬水平后得出了“激勵空缺”的結(jié)論，這樣的報酬制度容易導(dǎo)致經(jīng)理人員在現(xiàn)金股利政策制定時實施管理防御對企業(yè)進(jìn)行利益侵占。李增泉(2000)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者年度報酬與企業(yè)績效并不相關(guān)。魏剛(2000)研究發(fā)現(xiàn)上市公司高級管理人員“零報酬”現(xiàn)象。[13] [14]由此看來，我國上市公司針對經(jīng)理人員的激勵機制還很不完善，或者說根本就是“激勵空缺”。在此背景下，管理者更傾向于減少現(xiàn)金股利增加自由現(xiàn)金流量的手段實施防御和利益侵占，從而擴大在職消費，增加個人的隱性收益。
　　假設(shè)4：增加管理者薪酬及薪酬對業(yè)績敏感度可以抑制管理者防御行為，增加現(xiàn)金股利派發(fā)水平。
　　管理層持股方面，大量的文獻(xiàn)表明管理層持股對財務(wù)政策產(chǎn)生影響是因為管理人員持股能夠激勵他們制定基于他們自身利益或股東利益的財務(wù)決策�；�于“利益趨同假說”、“管理防御假說”國內(nèi)很多學(xué)者針對中國市場對管理者層持股和財務(wù)決策關(guān)系進(jìn)行了大量研究。從管理防御角度，管理者持股比例越高，管理者就能夠在越大的程度上行使對企業(yè)的控制權(quán),其機會主義行為將不能得到有效的控制和約束，管理防御程度提高，更有動力和能力追求自身利益。[4]另外，我國上市公司大部分是國有改制而成，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，管理者實質(zhì)控制是普遍現(xiàn)象，管理者持股會助長管理防御的傾向，導(dǎo)致股利支付水平下降論文開題報告范文。
　　假設(shè)5：管理者持股水平越高，管理防御越強，支付現(xiàn)金股利越少。
　　（三）內(nèi)部約束與現(xiàn)金股利
　　管理者有無可能通過現(xiàn)金股利實施利益侵占與管理者能否受到有效的監(jiān)督密切相關(guān)。股權(quán)集中度、董事會組織構(gòu)成、董事會規(guī)模以及公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)都會影響到管理者防御程度，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。
　　理論上看，股權(quán)集中度越高管理者特征，大股東對公司的控制力越大，公司的財務(wù)政策將更多的體現(xiàn)大股東的意愿。然而，結(jié)合我國實際情況來看，我國上市公司大部分由國家控股，國家股股權(quán)主體的“虛置”，國家股權(quán)代表的“缺位”，使國家作為最終所有者缺乏對上市公司管理者的有效監(jiān)督，管理者因擁有董事會通過契約授予的決策權(quán)而成為掌握公司控制權(quán)的主體[15]。第一大股東的存在可能并不像理論分析的減少管理者機會主義的幅度。相反，股權(quán)集中度越高，管理者所受約束越少，對公司的控制權(quán)越大，管理防御程度越高，管理者更傾向于支付較少的現(xiàn)金股利以控制過剩資源達(dá)到自身效用最大化的目的。
　　 　　假設(shè)6：我國股權(quán)集中度越高，管理防御越高，現(xiàn)金股利支付水平越低。
　　董事會規(guī)模和構(gòu)成經(jīng)常被用來代表董事會的監(jiān)督能力。Lipton和Lorsch指出董事會規(guī)模與業(yè)績呈倒“U”型關(guān)系，最優(yōu)值為10人，當(dāng)董事會的規(guī)模小于10人時，因協(xié)調(diào)和溝通所帶來的損失會小于因人數(shù)增加所帶來的收益，[16]董事會因而能更好的監(jiān)督管理者，從而有效控制管理者通過少發(fā)放現(xiàn)金股利實行管理防御利益侵占的行為。數(shù)據(jù)顯示2002-2007年我國董事會規(guī)模均值在9人，增加董事會成員能增強董事會的監(jiān)督能力，降低管理者防御程度，發(fā)放現(xiàn)金股利越多。
　　假設(shè)7：增加董事會人數(shù)降低管理者防御程度，發(fā)放現(xiàn)金股利越多。
　　關(guān)于獨立董事監(jiān)督機制管理者特征，從管理者自利動機來看，管理者的動機是“駕馭”董事會，以確保其能保住職位并且更多地獲得職位所帶來的各種利益。而董事則需要保持其獨立性來監(jiān)督管理者，并在公司長期績效不佳時將其替換。由于獨立董事不像內(nèi)部董事那樣直接受制于控股股東和公司經(jīng)理層，因而有利于董事會對公司事務(wù)的獨立判斷，從而迫使管理層在缺乏有利的投資機會時“吐出”自由現(xiàn)金流量，派發(fā)現(xiàn)金股利。
　　假設(shè)8：獨立董事抑制了管理者防御程度，有利于發(fā)放現(xiàn)金股利。
　　如果總經(jīng)理既擁有決策執(zhí)行權(quán)又擁有控制權(quán)，有限理性和自利性的存在，使得總經(jīng)理不可能實現(xiàn)有效的自我監(jiān)督，兩職分任則有利于強化總經(jīng)理對相關(guān)利益主體利益的關(guān)注，從而限制高層管理人員權(quán)利膨脹，抵御管理者防御。Jensen與Fama認(rèn)為兩職兼任會降低董事會監(jiān)督高級經(jīng)理人員的有效性，董事長與CEO應(yīng)由不同的人擔(dān)任。Forster(1982)、Geneen(1984)以及Maee(1997)的研究均認(rèn)為兩職合一使CEO有機會影響董事會的結(jié)構(gòu)與任期，從而降低其治理的效率。[17][4]
　　假設(shè)9：總經(jīng)理與董事長兩職合一的公司中，管理者利益侵占越高，支付現(xiàn)金股利越少。
　　三、實證研究的模型與變量設(shè)計
　　本研究將采用非平衡面板模型來驗證本文提出的假設(shè)。通過建立非平衡面板混合模型、個體固定效應(yīng)模型并對兩種模型進(jìn)行設(shè)定檢驗三大步驟驗證上述假設(shè)。通過變量設(shè)計，可以將前述的假設(shè)因素以適宜的形式加以表現(xiàn)。具體見下表l。
　　

本文采用了計量非平衡面板數(shù)據(jù)的面板最小二乘法估計回歸方程，為了克服數(shù)據(jù)橫截面回歸模型所固有的樣本自相關(guān)問題和平衡面板數(shù)據(jù)模型的樣本選擇偏差問題(后者要求模型中每年包含相同的樣本數(shù)),我們首先使用計量非平衡面板數(shù)據(jù)的混合非平衡面板模型來估計管理防御與現(xiàn)金股利的關(guān)系。
　　在進(jìn)行多變量回歸分析之前，需要解決多重共線性的問題。本文采用Durbin-Watson來檢驗序列相關(guān)性，用Person相關(guān)系數(shù)和VIF(方差擴大因子)來檢驗共線性。能夠通過F檢驗和T檢驗的自變量，表明他們對每股股利有顯著影響�；旌戏瞧胶饷姘迥Ｐ腿缦拢�
　　（1）
　　其中，c是與諸因素?zé)o關(guān)的常數(shù)項。b1-b12為回歸系數(shù)，表示諸因素對每股現(xiàn)金股利的貢獻(xiàn)量。, i = 1, 2, …, N; t = 1, 2, …, T管理者特征，表示隨機誤差項論文開題報告范文。表示第i個樣本t期的現(xiàn)金股利，其他變量下標(biāo)意義相同�；旌夏Ｐ椭衏 和bi不隨i，t變化。
　　然后考慮到研究防御管理者對現(xiàn)金股利政策的影響時，管理者年齡、任期、受教育水平等因素是隨個體變化而不是隨時間變化的影響因素，用個體固定效應(yīng)模型的截距項能較好的反映該效應(yīng)，因此我們再采用非平衡面板個體固定效應(yīng)模型估計回歸方程。模型如下：
　　
　�。�2）其中
　　Wi=
　　eit, i = 1, 2, …, N; t =1, 2, …, T，表示隨機誤差項。表示個體截距項，顯然模型中截距項隨著個體變化而不同。
　　最后基于對非平衡面板混合模型和個體固定效應(yīng)模型的分析，本文采用Chow檢驗F統(tǒng)計量從數(shù)理角度回答是否存在固定效應(yīng)，應(yīng)該選擇何種模型更為合理。若F值大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，建立個體固定效應(yīng)模型更加合理。
　　四、樣本選取
　　本研究的數(shù)據(jù)來源于上市公司年報及CCER中的財務(wù)數(shù)據(jù)和治理信息。樣本選取的步驟如下：截止到2008年3月27日，滬深兩上市公司總共861家。剔除發(fā)行B股的公司和金融保險類公司，剔除有過被ST經(jīng)歷的公司，刪除具有缺失值及杠桿異常值的上市公司，去除2002年以后退市的公司，即選取2002-2007年6年間持續(xù)經(jīng)營的公司778家為研究樣本。樣本公司占上市公司總數(shù)的80%以上，能夠很大程度上代表這六年上市公司財務(wù)及治理情況，從而保證本文實證結(jié)果的普遍適用性。
　　五、統(tǒng)計檢驗與實證研究結(jié)果
　　（一）描述性統(tǒng)計
　　表1.主要統(tǒng)計數(shù)據(jù)描述
　　

表格1描述了2002-2007年778家上市六年間公司現(xiàn)金股利及各管理者防御影響因素分配狀況。有效樣本數(shù)是4668個。公司現(xiàn)金股利最小值為0，最大值1.2，平均值是0.082，說明我國總體現(xiàn)金股利發(fā)放水平偏低，這與2004-2006年李秉祥的研究結(jié)果相似[2]。管理者持股水平普遍偏低，存在部分零持股現(xiàn)象管理者特征，最大值為10.45%，均值只有0.24%，股權(quán)激勵不明顯。這在Wenjuan Ruan中同樣得到了證實。董事會規(guī)模較小，均值為9人。獨立董事在董事會成員的比重平均為32%，總體而言，董事會中的獨立董事比例并不是很高。
　�。ǘ�）實證研究結(jié)果
　　表2.面板數(shù)據(jù)混合模型估計結(jié)果
　　

注：*、**、***，分別表示在0.1、0.05、0.01的顯著水平。
　　本文用Pearson變量相關(guān)性分析雙尾檢驗各變量間的相關(guān)性，結(jié)果顯示各變量間相關(guān)系數(shù)普遍小于0.3，相關(guān)性不大。表2 顯示了非平衡面板混合模型估計結(jié)果，由表2中混合模型統(tǒng)計量可以看出，Durbin-Watson=2.022，說明在0.01的置信水平可以認(rèn)為誤差項不存在序列相關(guān)問題。用容限度和方差膨脹因子進(jìn)行容限度檢驗顯示容忍度最小值為0.786，最大值為0.993，VIF值均小于10，說明混合模型不存在多重共線性問題。調(diào)整后R2＝0.278，F(xiàn)值為128.699(Sig=0.000)，說明模型整體線性擬合顯著，混合模型結(jié)果中，管理者所受教育、管理者持股在10%水平通過檢驗；管理者年齡，CEO兩職兼任在5%水平通過檢驗；管理者任期、薪酬、董事會規(guī)模、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模和公司業(yè)績在1%水平通過檢驗；而管理者薪酬敏感度和獨立董事比例沒有通過檢驗。說明我國上市公司的管理層收入與公司價值聯(lián)系很少，甚至沒有。我國獨立董事沒能發(fā)揮監(jiān)管作用，對管理者現(xiàn)金股利決策不能產(chǎn)生影響。這與胡勤勤和沈藝峰、于東智等研究結(jié)果相同。[18][19]
　　基于2002-2007年的面板數(shù)據(jù),利用面板數(shù)據(jù)個體固定效應(yīng)模型采用加權(quán)最小二乘法按截面取權(quán)數(shù)，即以橫截面模型殘差的方差為權(quán)數(shù)，實證結(jié)果如下：
　　表3.面板數(shù)據(jù)模型個體固定效應(yīng)模型估計結(jié)果
　　

注：1、Panel EGLS (Cross-section weights) 2、*、**、***管理者特征，分別表示在0.1、0.05、0.01的顯著水平。
　　個體固定效應(yīng)模型結(jié)果中管理者年齡與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，證明原假設(shè)。這在黃國良(2009)得到了相似的結(jié)論。[4]管理者任期與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，管理者長任期增強了管理者控制權(quán)，削弱了董事會監(jiān)管力度，管理防御程度增強，越傾向于不發(fā)放股利。管理者學(xué)歷與現(xiàn)金股利正相關(guān)證實了原假設(shè)。管理者所受激勵中管理者持股與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)證明了原假設(shè)，在現(xiàn)有持股水平下增加管理者持股使得管理者控制權(quán)加大，助長了管理防御的傾向，發(fā)放的現(xiàn)金股利越少論文開題報告范文。管理者薪酬與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，說明當(dāng)管理者的薪酬上升時，能夠在一定程度上減少管理者基于自身效用最大化的利益侵占問題，提升股利發(fā)放。管理者所受約束中董事會規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)，我國董事會規(guī)模中位數(shù)為9，現(xiàn)階段增加董事會規(guī)模有助于董事會對高管監(jiān)管約束，從而減弱了管理者對現(xiàn)金流的控制權(quán)，加大現(xiàn)金股利發(fā)放水平。這和Lipton和Lorsch研究結(jié)論相似[16]。CEO兩職兼任、股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，證明原假設(shè)。管理者薪酬敏感度、獨立董事比例沒有通過假設(shè)，和混合模型結(jié)論一致。
　　為了確定面板數(shù)據(jù)模型分析模型，利用Chow檢驗F統(tǒng)計量進(jìn)行模型設(shè)定檢驗。其中SSEr表示估計的混合模型的殘差平方和，SSEu表示估計的個體固定效應(yīng)模型的殘差平方和。N=778，T=6,K=12
　　

結(jié)果表明拒絕原假設(shè)，即存在固定效應(yīng)，采用個體固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。
　　六、研究結(jié)論與建議
　　本研究從影響管理防御的管理者特征、管理者所受激勵和內(nèi)部約束三方面分析管理防御與現(xiàn)金股利之間關(guān)系�，F(xiàn)有文獻(xiàn)從很多視角研究了復(fù)雜的現(xiàn)金股利政策，但很少有學(xué)者從管理防御角度研究防御的管理者在現(xiàn)金股利政策制定中所發(fā)揮的作用管理者特征，更沒有學(xué)者突出管理者特征這一管理者人口統(tǒng)計學(xué)特征因素，研究在學(xué)歷、年齡、任期上具有異質(zhì)性的管理者對現(xiàn)金股利政策的影響�；�于此，本文利用非平衡面板數(shù)據(jù)對2002年-2007年6年持續(xù)經(jīng)營的778家上市公司現(xiàn)金股利支付及管理者各影響因素進(jìn)行分析。實證結(jié)果中管理者學(xué)歷、薪酬、董事會規(guī)模、上年業(yè)績與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，管理者年齡、任期、持股、兩職合一、股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。實證結(jié)果反映幾個問題，首先管理者股權(quán)激勵較小，薪酬與業(yè)績聯(lián)系不大，從我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)角度看，我國存在國有股“一股獨大”和國有資產(chǎn)所有者的缺位的現(xiàn)象，這就造成公司經(jīng)營上某種程度的“內(nèi)部人控制”，使得經(jīng)營者更能夠去追求高額的職位消費和其他隱形收入，而薪酬高低對經(jīng)營者行為不具有激勵力量。 [4]；然后雖然中國引入了獨立董事制度這樣的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，但獨立董事的參與效度不高，沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，獨立董事的制度設(shè)置與運作機制方面還存在諸多問題。中國一方面應(yīng)建立健全的獨立董事競爭市場和良好的個人信用體系，另一方面增強公司董事會在決策上的獨立性，強化獨立董事在公司戰(zhàn)略決策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，以此來解決激勵約束問題。隨著獨立董事制度的完善，使獨立董事的監(jiān)督作用得以有效發(fā)揮。

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