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論文摘要：股票在新上市的短期內(nèi)往往會(huì)有較高的超額回報(bào)。本文旨在研究機(jī)構(gòu)因素對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)的影響。在考慮企業(yè)的IPO市場(chǎng)特征，以及企業(yè)的橫截面特征后，本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)發(fā)行日到上市日之間的時(shí)間間隔對(duì)首日收益率有顯著的正的影響；非流通股所占的比例對(duì)首日收益率的影響是顯著為負(fù)的；發(fā)行價(jià)格對(duì)抑價(jià)水平的影響也是顯著為負(fù)的。
論文關(guān)鍵詞：抑價(jià),機(jī)構(gòu)因素,金融市場(chǎng)
　　一、引言
　　IPO即公司首次在一級(jí)市場(chǎng)上公開發(fā)行股票，在證券市場(chǎng)的活動(dòng)中占有十分重要的地位，它為眾多優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)提供了渠道。IPO抑價(jià)是股票市場(chǎng)上存在的這樣一種現(xiàn)象：新發(fā)行的股票在上市后的短期內(nèi)會(huì)有較高的超額回報(bào)。Loughranetcl.（1994）研究了25個(gè)國(guó)家的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的抑價(jià)水平普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家。對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋存在著許多理論的解釋，諸如非對(duì)稱信息理論、信號(hào)模型等，但這些理論都不足以解釋在中國(guó)的IPO市場(chǎng)存在的如此之高的抑價(jià)水平。
　　自1978年經(jīng)濟(jì)改革之后，我國(guó)于1990年正式建立了股票交易市場(chǎng)。與此同時(shí)，非居民投資者也被允許在境內(nèi)進(jìn)行交易。在中國(guó)的股票市場(chǎng)上存在著五種類型的股票：⑴國(guó)有股。中國(guó)政府當(dāng)初為了保持公有制在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的主體地位，對(duì)很多企業(yè)都實(shí)行國(guó)有控股制度安排，因此在很多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股占有一定的比例，需要指出的是，國(guó)有股是不能在市場(chǎng)上流通的。該類型的股票為國(guó)有資產(chǎn)管理局所持有。⑵法人股（C股）。該類型的股票為國(guó)有企業(yè)所持有。⑶員工股。這類股票是公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)物，其持有者往往是公司的管理者和普通員工。該類型的股票只有在一定年限以后才能在市場(chǎng)上自由交易。⑷A股。這是最普通的股票，境內(nèi)投資者可以在市場(chǎng)上自由買賣。⑸B股，H股N股等只能供境外投資者投資的股票。在上述多種股票中，只有A股和B股能夠在深市或滬市進(jìn)行交易。
　　中國(guó)每年的總發(fā)行數(shù)量受政府投資計(jì)劃的限制。政府部門根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r分配指標(biāo)，在每一地區(qū)內(nèi)，當(dāng)?shù)卣�府要求公司做出發(fā)行申請(qǐng)并從中挑選出績(jī)效相對(duì)較好的公司。股票發(fā)行過程并非完全由市場(chǎng)決定的。其結(jié)果是股票市場(chǎng)提供的投資機(jī)會(huì)不能滿足投資者的投資需要，在企業(yè)IPO之時(shí)會(huì)有大量的投機(jī)者涌入市場(chǎng)。為了吸引投資者的注意力，激發(fā)股民的熱情以保證有足夠的申購(gòu)量，發(fā)行者往往會(huì)首先設(shè)定一個(gè)較低的發(fā)行價(jià)，這在一定程度上更加激化了投機(jī)行為。
　　發(fā)行的新股僅占流通股的一小部分，大部分股份還是由國(guó)家和法人持有，這些股份都是不能在市場(chǎng)上公開買賣的。這會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：由于投資機(jī)會(huì)的不足會(huì)出現(xiàn)更多的投機(jī)交易，推高股票上市的首日超額收益率；國(guó)有股和法人股比例較大往往代表著低效率，這就導(dǎo)致較少的投資者會(huì)購(gòu)買該股票，從而產(chǎn)生較低的首日收益率。
　　與西方國(guó)家相比較，中國(guó)IPO抑價(jià)程度是最高的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家抑價(jià)水平。Su和Fisher（1999）發(fā)現(xiàn)中國(guó)1987－1995年的IPO平均抑價(jià)為948.5%；Chan，Wang和Wei（2004）發(fā)現(xiàn)1993－1998年之間中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的平均抑價(jià)為178％。中國(guó)上市公司如此之高的抑價(jià)是發(fā)行時(shí)間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽(yù)有問題導(dǎo)致，還是機(jī)構(gòu)投資者利益沖突所為？是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的原因，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題？這些都需要逐一進(jìn)行量化分析研究。國(guó)內(nèi)外都有不少學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司的抑價(jià)進(jìn)行了關(guān)注，但是這些研究大多是實(shí)證研究，主要以中國(guó)股票市場(chǎng)作為樣本來說明或佐證國(guó)外的理論；同時(shí)這些研究較為寬泛，沒有深入考慮具體的影響因素，在采樣的時(shí)間選取上也沒有涵蓋我國(guó)股票市場(chǎng)的所有時(shí)間段。
　　相對(duì)金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家而言，中國(guó)IPO市場(chǎng)的特色在于：（1）每年發(fā)行的新股總數(shù)是由政府決定的，更為重要的是，發(fā)行的流通股僅占總股本的一個(gè)比較小的比例，企業(yè)的很大部分股份由政府和其他法人持有，能夠被公眾自由買賣的部分少之又少。這就導(dǎo)致市場(chǎng)上新有的股份不足以滿足投資者的投資需求。（2）IPO價(jià)格不是由市場(chǎng)自由決定的，而是受到了證監(jiān)會(huì)的管制。為了吸引投資者的熱情使得發(fā)行成功，發(fā)行者會(huì)有意設(shè)定相對(duì)較低的價(jià)格，從而導(dǎo)致在企業(yè)上市后，股價(jià)因?yàn)槭艿酵稒C(jī)的影響而遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)。
　　關(guān)于中國(guó)IPO抑價(jià)的研究眾多，但大多數(shù)研究只是對(duì)已有的理論的驗(yàn)證，沒有考慮到中國(guó)的IPO市場(chǎng)的特點(diǎn)。本文將我國(guó)IPO抑價(jià)基于我國(guó)自有股票市場(chǎng)以來(1990年－2008年)的整個(gè)發(fā)展時(shí)期對(duì)中國(guó)IPO抑價(jià)進(jìn)行分析，以上海和深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)的合并樣本，從制度上考慮IPO的影響因素�？紤]機(jī)構(gòu)因素一個(gè)最明顯的好處是能夠引入企業(yè)層面的其它因素來解釋不同企業(yè)之間的抑價(jià)差異。橫截面差異的解釋因素可以包括國(guó)有股和法人股比例、發(fā)行與上市時(shí)間間隔、發(fā)行方式等。
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)股票市場(chǎng)，但抑價(jià)程度有所不同。Loughranetal.(1994)發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)幅度更大。從各國(guó)間的比較來看，發(fā)達(dá)國(guó)家的IPO抑價(jià)程度一般在15%左右，而一些新興工業(yè)國(guó)家或地區(qū)(如巴西、墨西哥、韓國(guó)、臺(tái)灣等)其IPO抑價(jià)程度在60%左右。表2－1給出了部分國(guó)家和地區(qū)學(xué)者所進(jìn)行的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。
　　表2－1部分國(guó)家和地區(qū)股票IPO的首日超額回報(bào)率
　　

國(guó)家	樣本數(shù)量	研究期間	超額收益率
澳大利亞	381	1976-1995	12.1%
巴西	62	1979-1990	78.5%
加拿大	500	1971-1999	6.3%
美國(guó)	14760	1960-2000	18.4%
德國(guó)	407	1978-1999	51.7%
香港	334	1980-1996	15.9%
印度	98	1992-1993	23.9%
意大利	164	1985-2000	35.3%
日本	1542	1970-2000	26.4%
韓國(guó)	477	1980-1996	74.3%
馬來西亞	401	1980-1998	104.1%
墨西哥	37	1987-1990	33.0%
菲律賓	104	1987－1997	22.7%
新加坡	128	1973－1992	31.4%
瑞士	42	1983－1989	35.8%
中國(guó)臺(tái)灣	293	1986－1998	31.1%
泰國(guó)	292	1987－1997	46.7%
英國(guó)	3042	1959－2000	17.5%

　　資料來源：Jay,R.Ritter“InvestmentBankingandsecuritiesIssuance”，in(HandbookofEconomicsofFinance)editedbyGeorgeConstantinides:MiltonHarrisandRenestulz.
　　由上表我們可以看出，IPO抑價(jià)是整個(gè)市場(chǎng)的一個(gè)普遍現(xiàn)象，平均而言，發(fā)達(dá)國(guó)家的抑價(jià)水平要比其他國(guó)家低。 衡量IPO抑價(jià)程度的一個(gè)重要指標(biāo)就是股票上市后的首日超額回報(bào)率，學(xué)者們一直認(rèn)為這是一個(gè)很好的衡量指標(biāo)，首日超額回報(bào)率越高則說明股票發(fā)行時(shí)的抑價(jià)水平越高。
　　近年來，也有一些研究者開始考慮中國(guó)金融市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，他們得出的結(jié)論一致表明中國(guó)的IPO抑價(jià)程度明顯強(qiáng)于其他各國(guó)，表2－2給出了部分學(xué)者作出的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。
　　表2－2中國(guó)證券市場(chǎng)股票IPO的首日超額回報(bào)率
　　

樣本及區(qū)間	超額收益率
1993－1998年626只新股	136.9％
1997.1－6滬市52只新股	270.2％
1996.1－10的130只新股	84.5％
1993－2000年895只股票	152.58％
1991－1999滬深781只新股	139.4％
2001.1－2003.6滬市160只新股	125.18％

由表2－2我們可以發(fā)現(xiàn)這樣幾個(gè)問題：中國(guó)金融市場(chǎng)上股票上市后的首日超額回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于表2－1所顯示的各國(guó)水平，即便是在短期的一年以內(nèi)，超額回報(bào)也接近100％。從總體上看，隨著研究樣本的延后，IPO的抑價(jià)水平是逐漸降低的。也就是說，隨著我國(guó)金融改革的推行和市場(chǎng)的不斷完善，IPO抑價(jià)水平是降低的，這也從縱向上說明了IPO抑價(jià)與市場(chǎng)發(fā)展程度的關(guān)系。金融市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)和有效，IPO抑價(jià)水平越低。
　　IPO的過程可以看作是發(fā)行者、投資銀行、投資者之間的博弈過程，他們?nèi)�者各自的目的大不相同。關(guān)于IPO抑價(jià)的原因由很多，主要是從信息和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)角度來考慮的，本文將在此處作簡(jiǎn)要總結(jié)和歸納。
　�。ㄒ唬﹦�(dòng)態(tài)信息獲取理論（Dynamicinformationacquisition）
　　投資銀行采取累計(jì)投標(biāo)法，讓投資者參與競(jìng)價(jià)從而了解到投資者的價(jià)值評(píng)估，這一過程會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)的產(chǎn)生。Benveniste和Spindt（1989）給出了一個(gè)包含信息對(duì)稱的投資者和噪聲交易者的模型，在該模型中，信息完全的投資者是具有私人信息的，發(fā)行者和承銷商都不知道他們對(duì)企業(yè)股票的估價(jià)。為了解股票在投資者心目中的價(jià)值，發(fā)行者必須首先將投資者吸引來買賣該股票。發(fā)行抑價(jià)可以看作是發(fā)行者為了揭示投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)值的評(píng)估所付出的成本。
　　（二）贏者之咒
　　給定固定的發(fā)行價(jià)，投資者會(huì)面臨著逆向選擇問題。在固定的發(fā)行價(jià)格發(fā)行的股票數(shù)量是有限的，如果需求比較旺盛的話，企業(yè)在發(fā)行過程中便存在著配給現(xiàn)象。配給本身并不能引起抑價(jià)，但是，如果某些投資者具有信息劣勢(shì)，那么他們將在競(jìng)價(jià)中遭受損失。如果一些投資者對(duì)股票的需求在抑價(jià)時(shí)更大，那么當(dāng)抑價(jià)水平越高時(shí)，新發(fā)行的股票的超額需求越大。而其它不知情的交易者可能只能得到一小部分較“好”的股票，或者比知情者而言獲得大部分的較“壞”的股票。在這樣一種的推斷下，投資者面臨著“贏者之咒”:如果外部交易者獲得他們所申購(gòu)的股票，則很有可能該股票時(shí)比較差的，因?yàn)槠渌�的知情投資者不屑于購(gòu)買。因此，外部投資者必然會(huì)要求一個(gè)相當(dāng)水平的抑價(jià)來彌補(bǔ)在股票配售過程中所遭受的損失。
　�。ㄈ�）信息認(rèn)購(gòu)風(fēng)潮（Informationalcascades）
　　如果潛在的投資者不僅關(guān)注自己的信息，同時(shí)也關(guān)注別人的信息，那么便會(huì)產(chǎn)生流行效應(yīng)。如果某個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)自己看好的股票并沒有人購(gòu)買，那么他們也不會(huì)申購(gòu)該股票。為了避免此類事件的發(fā)生，發(fā)行者會(huì)盡量向市場(chǎng)上的投資者顯示較好的信息，他們會(huì)降低發(fā)行價(jià)來吸引一部分人來申購(gòu)，進(jìn)而影響到其他觀望者也來購(gòu)買該公司發(fā)行的股票。
　　值得注意的是，信息認(rèn)購(gòu)風(fēng)潮理論與動(dòng)態(tài)信息獲取理論都有可能導(dǎo)致向上的需求曲線：在動(dòng)態(tài)反饋的假設(shè)下，發(fā)行價(jià)格會(huì)隨著信息交易者的正向反饋而向上調(diào)整，而其它的投資者則會(huì)據(jù)此推斷股票的價(jià)格是被低估了的，于是會(huì)要求購(gòu)買更多的份額，從而導(dǎo)致向上的需求曲線。反之，若發(fā)行價(jià)格做出了向下的調(diào)整，則申購(gòu)量會(huì)下降。因此，如果企業(yè)面臨的需求比較弱，則降低發(fā)行價(jià)格并不能刺激需求的增加，他們唯一可以做的就是等待市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)。這也正好說明了為什么在市場(chǎng)不景氣的時(shí)候IPO數(shù)量會(huì)較少，而在市場(chǎng)景氣的時(shí)候IPO數(shù)量會(huì)較多，且折價(jià)率也比較高。
　�。ㄋ模┬盘�(hào)模型
　　Allen和Faulhaber（1989）等建立的信號(hào)模型認(rèn)為IPO抑價(jià)使得投資者對(duì)企業(yè)的注意力增加，從而發(fā)行企業(yè)和內(nèi)部交易者可以在未來某個(gè)時(shí)刻以比通常更高的價(jià)格賣出股票。在類似的信號(hào)模型中，作為發(fā)行者的企業(yè)是具有內(nèi)部信息的，他們知道企業(yè)價(jià)值的高低。因此，這些企業(yè)可以采取動(dòng)態(tài)的發(fā)行策略來獲利。他們可以用較高的IPO抑價(jià)來吸引市場(chǎng)上的投資者的注意力，而后以相對(duì)較高的價(jià)格增發(fā)新股。然而，實(shí)證分析并不能證明IPO的抑價(jià)水平的高低與增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格有任何正向的相關(guān)關(guān)系。
　　（五）交易量放大理論
　　交易量放大理論是傭金理論的代表。對(duì)承銷商來說抑價(jià)發(fā)行帶來的好處是，在以后上市時(shí)的較高交易量中能獲取更多的傭金收益。Boehmer和Fisher(2001)發(fā)現(xiàn)上市后市場(chǎng)交易量越高，抑價(jià)水平也越高，抑價(jià)與交易量呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，承銷商能從放大的交易量中獲取更多的傭金等額外交易收益。例如，美國(guó)股市在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期因IPO創(chuàng)造的溢價(jià)總額是660億美元，如果投資者將這些溢價(jià)的20%以傭金的形式返還給承銷商，其價(jià)值將達(dá)130億美元。傭金平均是每股10美分，這意味著交易量達(dá)到了1300億美元，在1999－2000年期間相當(dāng)于每天的交易量平均達(dá)到25000萬美元。 因?yàn)槟撬惯_(dá)克和紐約交易所加總的交易量大約是這一數(shù)量的十倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的交易占所有股票交易的10%。
　　上述理論主要是從市場(chǎng)運(yùn)行的微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)考慮IPO抑價(jià)形成的原因。事實(shí)上，對(duì)于中國(guó)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)這些理論只能解釋一部分的抑價(jià)，不能解釋為什么中國(guó)的抑價(jià)水平會(huì)達(dá)到如此之高。這不僅僅與股票市場(chǎng)的發(fā)展程度有關(guān)，更值得考慮的因素或許是制度上的。在隨后的分析中，我們主要考慮中國(guó)的IPO市場(chǎng)的特點(diǎn)，并從直觀上分析這些特點(diǎn)對(duì)抑價(jià)可能產(chǎn)生的影響。
　　三、實(shí)證分析
　�。ㄒ唬�數(shù)據(jù)和變量
　　1.數(shù)據(jù)
　　本文以中國(guó)股市建立以來的各年度(1990年－2008年)IPO為樣本進(jìn)行分析�？紤]到在股票市場(chǎng)初建階段樣本的奇異特征，本文剔除發(fā)行日到上市日時(shí)間間隔超過360天的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫^長(zhǎng)的時(shí)間間隔不利于我們得出一般性的結(jié)論。經(jīng)過剔除，我們總共得到來自滬深兩市的1446個(gè)數(shù)據(jù)，得到的樣本是聯(lián)合橫截面的。本文將在隨后的影響因素分析中運(yùn)用多元線性回歸，關(guān)于變量的定義和回歸方程的選取將在接下來的部分進(jìn)行比較詳盡的介紹。
　　2.變量
　�。�1）收益率（Ret）
　　收益率是衡量IPO抑價(jià)水平的指標(biāo)，此處我們采用股票上市后的首日收益率來衡量：
　　
　　其中，是股票的發(fā)行價(jià)格，是上市后的首日收盤價(jià)。在回歸分析中，本文用首日收益率作為因變量進(jìn)行考察。首日收益率越大，則說明IPO抑價(jià)水平越高。值得注意的是，影響首日收益率的直接因素不僅有發(fā)行價(jià)格，更有首日收盤價(jià)，我們必須從影響發(fā)行價(jià)和首日交易價(jià)的因素進(jìn)行全盤考慮。本文隨后所考慮的因素十分有利于解釋IPO抑價(jià)水平的橫截面差異，這也是本文考慮加入制度因素的原因。前述各種理論都只能從某個(gè)角度解釋抑價(jià)現(xiàn)象的存在，卻不能很好的解釋各股票之間抑價(jià)水平的差異。
　�。�2）發(fā)行日與上市交易日之間的時(shí)間間隔（Lday）
　　新股發(fā)行到最終上市交易一般會(huì)存在一段間隔時(shí)期，與證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家不同，我國(guó)的時(shí)間間隔一般在兩月左右。時(shí)間間隔越久，投資者所面臨的其它投資機(jī)會(huì)便會(huì)越多，因此在分析抑價(jià)時(shí)不得不考慮這一因素的影響。這段間隔對(duì)新股抑價(jià)的影響主要有兩個(gè)方面：⑴時(shí)間間隔越長(zhǎng)，占用投資者申購(gòu)新股資金的時(shí)間就越長(zhǎng)，股價(jià)波動(dòng)的不確定性就越大，自然就要求新股上市時(shí)有較高的抑價(jià)程度作為補(bǔ)償。⑵在我國(guó)股票市場(chǎng)上，批準(zhǔn)新股上市是對(duì)公司的質(zhì)量和管理能力的肯定，因此發(fā)行與上市之間間隔越長(zhǎng)，往往意味著公司的質(zhì)量和管理能力受到的質(zhì)疑越多，或者在申請(qǐng)過程中有違規(guī)現(xiàn)象，給投資者帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)。公司只有在發(fā)行時(shí)將發(fā)行價(jià)定得足夠低才能吸引投資者的注意力，低價(jià)也是對(duì)投資者因信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)所做出的補(bǔ)償。這一因素主要是由證券市場(chǎng)的完善程度和制度因素所決定的。
　�。�3）當(dāng)年已發(fā)行的新股（Lnum）
　　任何單個(gè)公司的股票所面臨的需求曲線都不是完全彈性的，不可能一上市就被投資者搶購(gòu)一空。若當(dāng)年已有很多新股被發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)面臨著更多的投資機(jī)會(huì)，并不急于在第一個(gè)交易日購(gòu)入股票，首日交易價(jià)格不會(huì)因?yàn)榀傎?gòu)而急劇上升，因而首日收益率會(huì)降低。需要說明的是，發(fā)行者并不能因此而選擇有利于自己的發(fā)行時(shí)間。因?yàn)楣�司股票最終的上市時(shí)間并不是由公司決定的，而是由審批單位決定的。對(duì)于不同的公司，其發(fā)行與上市的時(shí)間間隔也是不同的，因此我們需要考慮當(dāng)年已發(fā)行的新股的數(shù)量。這也是由制度所決定的。
　�。�4）不可轉(zhuǎn)讓的股份（Illiquid）
　　很多公司在發(fā)行股票時(shí)，其中有相當(dāng)大的比例是國(guó)有股和法人股。國(guó)有股和法人股是不能流通的，因此國(guó)有股的比例較高說明投資者所面臨的該股票的投資機(jī)會(huì)減少，這有可能造成市場(chǎng)在短期內(nèi)的投機(jī)行為，從而導(dǎo)致首日收盤價(jià)上升，進(jìn)而增加了IPO的抑價(jià)水平；另一方面，較高比例的國(guó)有股和法人股意味著官僚控制和治理效率的低下，投資者對(duì)這樣的公司未來經(jīng)營(yíng)前景不太看好，從而不太愿意購(gòu)買該股票，因而收益率會(huì)較低。不可轉(zhuǎn)讓的股份是通過影響首日交易價(jià)格來影響IPO抑價(jià)水平的。
　�。�5）首日交易換手率（Turnover）
　　換手率的高低表示交易的頻繁程度，我國(guó)股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高。過高的換手率反映出市場(chǎng)中投資者普遍熱衷于短線操作，股票上市當(dāng)天買賣交易頻繁，充分的交易將推動(dòng)股票價(jià)格的上升，從而會(huì)導(dǎo)致較高的抑價(jià)程度。
　�。�6）發(fā)行價(jià)（Issp）
　　顯然，發(fā)行價(jià)格越高，對(duì)市場(chǎng)投資者的吸引力越小。然而，較高的發(fā)行價(jià)可能說明發(fā)行者是在向投資者傳遞公司質(zhì)量好的信息。發(fā)行者為了降低發(fā)行難度，往往會(huì)選擇對(duì)自己有利的時(shí)機(jī)發(fā)行股票。而制定較高的發(fā)行價(jià)格則說明發(fā)行者對(duì)市場(chǎng)行情比較看好，對(duì)企業(yè)的未來盈利比較有信心。畢竟未來的交易價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)對(duì)企業(yè)而言并不是好的消息，這對(duì)企業(yè)增發(fā)新股是不利的。因此，發(fā)行價(jià)的增加也有可能因?yàn)楸煌顿Y者解讀為利好的消息而導(dǎo)致首日交易價(jià)格上升，從而收益率也上升。
　　除此之外，我們還考慮公司股票的上市場(chǎng)所和發(fā)行方式，這兩個(gè)變量我們用Exch（上市為0，深市為1）和Fx表示，其中Fx按照前述發(fā)行方式分別取1～9的整數(shù)。
　　下面我們給出以上變量的描述性統(tǒng)計(jì)。具體見表3－1：
　　表3－1各變量的描述性統(tǒng)計(jì)
　　

	Lday	Lnum	Ret	Turnover	Illiquid	Issp
Mean	37.16	56.18	1.37	0.65	0.79	7.89
Median	22	47	1.12	0.59	0.74	6.4
Maximum	357	187	24.8	27.67	1	80
Minimum	6	0	0	0.041	0	1
Std	39	42.75	1.32	1.31	0.15	6.4

　　上表中給出了各變量的基本統(tǒng)計(jì)特征。我們可以看到：⑴從發(fā)行日到股票上市的時(shí)間間隔平均為37.16天，而最長(zhǎng)的則到達(dá)將近一年（本文剔除了股票建立初期時(shí)間間隔在一年以上的樣本），變動(dòng)為39天，這說明各企業(yè)間的時(shí)間間隔差異是很大的。⑵本年度已有的IPO數(shù)量的變動(dòng)也很顯著，平均值為47，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了42.75，在某些年份達(dá)到最大值187。⑶收益率的變動(dòng)大約相當(dāng)于均值的大小，由于樣本量比較大，因此，最大值為24.8，而均值僅為1.37的差距并沒有通過標(biāo)準(zhǔn)差表現(xiàn)出來。⑷換手率的數(shù)據(jù)與收益率的變動(dòng)具有類似的特征。⑸非流通股在IPO時(shí)所占的比例總體來講還是比較大的，這一點(diǎn)對(duì)收益率的影響十分關(guān)鍵。這也是在考慮制度因素時(shí)必須考慮IPO的股權(quán)結(jié)構(gòu)的直觀原因。⑹發(fā)行價(jià)的最高價(jià)達(dá)到80元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于均值和中值，但是事實(shí)上該股票（600655豫園商城）在上市首日的收盤價(jià)格為259，首日收益率達(dá)到2.24，這一證據(jù)正好驗(yàn)證了前文所述的發(fā)行價(jià)格對(duì)收益率的影響有待進(jìn)一步分析和考察的結(jié)論。較低的發(fā)行價(jià)格會(huì)引起投資者的投機(jī)行為，而較高的發(fā)行價(jià)格卻會(huì)因?yàn)檫^分引人矚目而導(dǎo)致投資者格外關(guān)心該公司的業(yè)績(jī)和前景，對(duì)于好的公司來說，實(shí)際上是通過IPO來向市場(chǎng)傳遞關(guān)于該公司質(zhì)量信息，這樣不僅能夠獲得較多的融資，而且也讓投資者主動(dòng)搜尋企業(yè)的信息，一舉兩得。表3－2給出了各自變量之間的相關(guān)性描述。
　　表3－2各自變量之間的相關(guān)性
　　

	Lday	Lnum	Turnover	Illiquid	Issp
Lday	1
Lnum	-0.1	1
Turnover	0.14	-0.03	1
Illiquid	0.13	0.10	0.03	1
Issp	0.01	-0.09	0.39	-0.08	1

　　本文在上表中簡(jiǎn)要的給出了解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。除了發(fā)行價(jià)與換手率之間的相關(guān)性較大以外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，因此可以十分放心地進(jìn)行多元線性回歸分析。
　　在上述簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)中，我們還不能十分明確的看出各變量之間以及他們與首日收益率之間的關(guān)系。比如，我們從表4－2中發(fā)現(xiàn)發(fā)行價(jià)與換手率之間具有正的相關(guān)關(guān)系，雖然相關(guān)系數(shù)很小，但是我們發(fā)現(xiàn)其系數(shù)是正的。在給出進(jìn)一步的驗(yàn)證之前，我們難以對(duì)這一現(xiàn)象做出解釋。因?yàn)檩^高的換手率意味著市場(chǎng)交易的熱度比較高，而發(fā)行價(jià)較高的股票，在首日面臨的投機(jī)交易比較少，不應(yīng)該成為換手率較高的股票。但是卻可能成為首日收盤價(jià)比較高的股票，具體原因前文已有所述。
　�。ǘ�）IPO抑價(jià)的決定因素
　　本文在將接下來給出具體的回歸方程和回歸結(jié)果，并對(duì)回歸的結(jié)果做出解釋。根據(jù)本文分析的主體，我們將首日收益率Ret作為因變量，而制度變量則為時(shí)間間隔（Lday），當(dāng)年已發(fā)行數(shù)量（Lnum），非流通股比例（Illquid）。另外，本文也考慮了其他的控制變量。具體形式如下：
　　我們將分別進(jìn)行總體的回歸和只包含有制度因素的回歸，t值在括號(hào)中給出。
　　表3－3首日收益率對(duì)各要素的回歸
　　

	模型1	模型2	模型3	模型4	模型5	模型6	模型7	模型8
Intercept	1.64 (7.37)	1.67 (7.55)	1.49 (7.76)	1.54 (8.49)	1.69 (7.95)	1.72 (8.10)	1.54 (8.18)	1.58 (8.81)
Age	0.01 (1.14)		0.009 (0.78)		0.01 (1.10)		0.007 (0.62)
FX	-0.02 (-1.34)	-0.02 (-1.04)			-0.03 (-1.55)	-0.02 (-1.25)
turnover	-0.007 (-0.26)	-0.008 (-0.29)
lnum	0.0007 (0.85)	0.0007 (0.78)	0.0009 (1.16)	0.0008 (1.06)
lag	0.01 (11.98)	0.01 (11.96)	0.01 (12.33)	0.01 (12.49)	0.01 (12.08)	0.01 (12.06)	0.01 (12.30)	0.01 (12.46)
Exch	0.26 (3.45)	0.26 (3.48)	0.22 (3.20)	0.23 (3.36)	0.26 (3.60)	0.27 (3.63)	0.23 (3.28)	0.23 (3.41)
Issp	-0.01 (-2.22)	-0.01 (-2.11)	-0.01 (-2.55)	-0.01 (-2.48)	-0.01 (-2.58)	-0.01 (-2.49)	-0.01 (-2.63)	-0.01 (-2.57)
Illiquid	-0.81 (-3.49)	-0.83 (-3.57)	-0.74 (-3.29)	-0.76 (-3.44)	-0.809 (-3.48)	-0.83 (-3.56)	-0.72 (-3.2)	-0.75 (-3.35)
R-Square	0.11	0.11	0.11	0.11	0.11	0.11	0.11	0.11
Adj R-Sq	0.107	0.107	0.107	0.107	0.108	0.108	0.108	0.107

　　表3－3中給出了首日收益率的影響因素分析，我們總共得到了八個(gè)回歸模型的結(jié)果。從總體上講，變量和以及對(duì)首日收益率的影響是不顯著的，發(fā)行者不能通過選擇發(fā)行時(shí)間和發(fā)行方式來以較低的折價(jià)發(fā)行新股。同時(shí)，公司成立的時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)收益率的影響也不顯著。從制度因素上看，發(fā)行日到上市日之間的時(shí)間間隔（）對(duì)首日收益率有顯著的正的影響，即時(shí)間間隔越長(zhǎng)，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，機(jī)會(huì)成本也越大，在申購(gòu)新股時(shí)也會(huì)要求較高的折價(jià)來彌補(bǔ)損失；非流通股所占的比例（）對(duì)首日收益率的影響是顯著為負(fù)的，這說明治理效率對(duì)公司的長(zhǎng)期影響更為投資者所關(guān)注，短期的投機(jī)行為并沒有達(dá)到使抑價(jià)水平顯著上升的程度。發(fā)行價(jià)格（）對(duì)抑價(jià)水平的影響是顯著為負(fù)的，上市場(chǎng)所的選擇（）對(duì)抑價(jià)水平也有顯著的影響，平均而言，深市的抑價(jià)水平要高于滬市，在制度上，投資者在滬市交易要比在深市交易多支付一部分成本。那么在深市交易的股票更有可能面臨著投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在事前，投資者會(huì)要求有較低的成本，事后，深市的股票交易成本更低，股票的交易更加活躍，因此，股價(jià)更可能會(huì)升高。
　　四、結(jié)語
　　本文通過考慮中國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)特征，引入一些制度因素來解釋中國(guó)市場(chǎng)A股的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。我們所引入的因素具有橫截面特征，能夠解釋不同的企業(yè)之間的抑價(jià)水平差異。通過數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)影響IPO抑價(jià)水平的因素主要有發(fā)行日與上市日之間的時(shí)間間隔、非流通股所占的比例以及發(fā)行價(jià)。需要指出的是，中國(guó)股票的IPO價(jià)格并不是企業(yè)能夠自主決定的，而且IPO價(jià)格也不是由市場(chǎng)自由決定的，而是受到了證監(jiān)會(huì)的管制，因而也需要作為制度因素進(jìn)行考慮。發(fā)行日到上市日之間的時(shí)間間隔（）對(duì)首日收益率有顯著的正的影；非流通股所占的比例（）對(duì)首日收益率的影響是顯著為負(fù)的；發(fā)行價(jià)格（）對(duì)抑價(jià)水平的影響也是顯著為負(fù)的。發(fā)行者不能通過選擇發(fā)行時(shí)間和發(fā)行方式來以較低的折扣發(fā)行新股。制度上的改進(jìn)有利于公司信息向市場(chǎng)上有效地傳播，也能減少投資者所面臨的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。
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