試論金融研究方法的演進(jìn)
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論文導(dǎo)讀:：從股價(jià)偏差問題看金融研究方法的演進(jìn)，金融學(xué)理論。
論文關(guān)鍵詞：股價(jià)偏差，金融學(xué)理論，研究方法
一、引言
股市價(jià)格除了具有波動(dòng)劇烈和波動(dòng)集群（Volatility Clustering）的特點(diǎn)外，還常常表現(xiàn)出在波動(dòng)規(guī)律上的非理性特征，這種非理性價(jià)格波動(dòng)造成了經(jīng)典金融理論所無法解釋的現(xiàn)象（Anormalies），即股票價(jià)格對(duì)自身內(nèi)在價(jià)值的偏離，我們將其稱之為股價(jià)偏差。股價(jià)偏差現(xiàn)象普遍而大量的存在，據(jù)趙志君（2003）測算，我國滬深兩市股票剩余收益存續(xù)期5年、10年、15年、20年對(duì)應(yīng)的內(nèi)凈率分別為1.09、1.19、1.29、1.4，參考相應(yīng)的市凈率標(biāo)準(zhǔn)，股票價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值高1.3到1.95倍[1]。有研究者甚至認(rèn)為我國股票的市場價(jià)格在較多時(shí)期內(nèi)都背離了它本身的內(nèi)在價(jià)值（徐愛農(nóng)，2007）。
股價(jià)偏差會(huì)加強(qiáng)股票收益率分布出現(xiàn)的尖峰厚尾現(xiàn)象，違背了有效市場假說所認(rèn)為的正態(tài)分布假定；同時(shí)伴隨股價(jià)偏差在現(xiàn)實(shí)金融市場上廣泛存在了股市投機(jī)泡沫現(xiàn)象。而與股價(jià)偏差相對(duì)應(yīng)，一個(gè)股價(jià)波動(dòng)平穩(wěn)，股價(jià)蘊(yùn)含了更多基本面信息的股票市場能發(fā)揮出更有效率的資源配置作用。因此股價(jià)偏差問題成為金融理論理論研究和資本市場實(shí)踐發(fā)展均普遍關(guān)心的問題。
二、從資產(chǎn)定價(jià)角度進(jìn)行的研究
根據(jù)股票資產(chǎn)組合不同，股價(jià)偏差問題擁有多種研究層面。從個(gè)股、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)組合的價(jià)格偏差，到市場指數(shù)、跨市場的價(jià)格差異，各有其鮮明的研究主題。同市場價(jià)格偏差問題，學(xué)術(shù)界主要從兩個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行了考察和研究。其一，是從資產(chǎn)定價(jià)的角度來研究價(jià)格偏差異象，通過對(duì)偏差的解釋來發(fā)展有關(guān)的資產(chǎn)定價(jià)理論；其二，從投機(jī)泡沫的角度研究價(jià)格偏差的形成、膨脹和破滅的演變過程，利用多種因素和不同理論來尋求準(zhǔn)確把握價(jià)格偏差的有關(guān)規(guī)律。這兩方面的研究相互聯(lián)系，相互促進(jìn)，構(gòu)成了股價(jià)偏差的研究體系。
（一）問題的研究
根據(jù)理論基礎(chǔ)的不同，股市的資產(chǎn)定價(jià)模型可分為兩大類金融學(xué)理論，一是基于資產(chǎn)基本價(jià)值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，這是從公司生產(chǎn)經(jīng)營的角度去分析資產(chǎn)所獲取的未來收益，進(jìn)而對(duì)股票資產(chǎn)進(jìn)行估值。其二是基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益率關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，它是通過考察資產(chǎn)期望收益率與市場風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系來對(duì)股票資產(chǎn)（組合）進(jìn)行定價(jià)。股市中價(jià)格偏差現(xiàn)象的存在，在需求上牽引了資產(chǎn)定價(jià)理論不斷發(fā)展。
由Fisher（1896）首先提出凈現(xiàn)值法開始，股票資產(chǎn)的定價(jià)理論開始逐步形成并發(fā)展。以Williams（1938）創(chuàng)建現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）為標(biāo)志，股票資產(chǎn)的基本定價(jià)模型得以建立，其后DCF模型得到了不斷的改進(jìn)和拓展，發(fā)展出許多適合不同具體情況或條件的股票資產(chǎn)定價(jià)模型。經(jīng)Ball and Brown（1968）和Beaver（1968）等學(xué)者的推進(jìn)，由Feltham and Ohlson（1995）發(fā)展的剩余收益定價(jià)理論（也稱F-O模型）成為現(xiàn)在在實(shí)際計(jì)算股票價(jià)格和研究股價(jià)偏差問題時(shí)應(yīng)用得比較多的定價(jià)模型之一。
由于股票資產(chǎn)定價(jià)采用的是相對(duì)定價(jià)的方式，因此股價(jià)偏差的來源具有二維特征。一維是衍生資產(chǎn)相對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的價(jià)格偏差，即股票資產(chǎn)價(jià)值與其上市公司價(jià)值（包含各項(xiàng)收益等）預(yù)期之間所存在的差異。另一維度是指資產(chǎn)所存在的橫截面價(jià)格差異，比如股票資產(chǎn)相對(duì)股票資產(chǎn)組合的價(jià)格波動(dòng)差異。這兩維價(jià)格偏差具有正向的相互影響關(guān)系。CAPM、APT等定價(jià)模型包含了第二類價(jià)格偏差。
CAPM模型由Treynor（1961，1962）、Sharpe（1964）、Lintner（1965a，b）和Mossin（1966）在Markowitz分散投資和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上分別獨(dú)立發(fā)展起來。CAPM模型描述了股票資產(chǎn)（組合）的橫截面價(jià)格差異，但它認(rèn)為市場中可分散風(fēng)險(xiǎn)（如規(guī)模因子、B/M比值）不能產(chǎn)生收益。為彌補(bǔ)CAPM的缺陷，F(xiàn)amaand French（1992）提出了資產(chǎn)定價(jià)三因素模型，其用市場風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模因子和B/M比值共同解釋資產(chǎn)所獲得的溢價(jià)。三因素模型雖然改進(jìn)了CAPM模型的解釋能力，但由于其依據(jù)的是經(jīng)驗(yàn)性研究思路，因此三因素模型無法排除還存在其他解釋因素的可能性。
伴隨著對(duì)CAPM系列模型難以進(jìn)行事實(shí)檢驗(yàn)的批評(píng)，Ross（1976）提出了APT模型。APT運(yùn)用無套利均衡原理，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)收益率受多個(gè)因素的影響，由此APT獲得了比CAPM更具現(xiàn)實(shí)意義的理論背景。APT模型的不足在于，APT模型本身不能確定到底有多少風(fēng)險(xiǎn)因素及每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的經(jīng)濟(jì)含義，這種不確定性問題限制了APT模型的廣泛應(yīng)用。
總的來看，雖然各種資產(chǎn)定價(jià)模型都難以避免價(jià)格偏差現(xiàn)象的出現(xiàn)，但隨著資產(chǎn)定價(jià)模型的演進(jìn)，原有定價(jià)模型認(rèn)為是異常偏差的現(xiàn)象，在新的資產(chǎn)定價(jià)模型中便不再被認(rèn)為是異常了。比如“規(guī)模效應(yīng)”、“B/M效應(yīng)”對(duì)CAPM模型來講是異常，但對(duì)三因素模型卻能得到很好的解釋。資產(chǎn)定價(jià)模型本身的發(fā)展將價(jià)格偏差現(xiàn)象“統(tǒng)一到一個(gè)不需要分裂來看的新世界里”[2]中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。
（二）代表性的研究方法
從資產(chǎn)定價(jià)角度對(duì)股價(jià)偏差問題的研究不止關(guān)注了金融市場中所存在和面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)，而且通過對(duì)股票理論價(jià)格更準(zhǔn)確的把握不斷地在努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)（不確定性）環(huán)境中最大化投資者收益的問題解決�？v觀股價(jià)偏差下資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展進(jìn)程，我們可以看到在針對(duì)不確定性環(huán)境的研究體系中，理論發(fā)展的核心是如何為資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，在這一發(fā)展過程中，金融研究方法實(shí)現(xiàn)了從單期到跨期、從個(gè)體決策到市場動(dòng)態(tài)一般均衡的拓展，并形成了金融學(xué)，特別是微觀金融學(xué)所獨(dú)具特色的無套利分析方法。
正如Bodie和Merton所說“金融學(xué)是一門研究人們?cè)诓淮_定環(huán)境下如何進(jìn)行資源跨期配置的學(xué)科”，股價(jià)偏差問題在微觀金融學(xué)范疇內(nèi)的研究正體現(xiàn)了金融學(xué)的這種關(guān)于跨期及不確定性研究的學(xué)科研究特點(diǎn)。傳統(tǒng)金融學(xué)家們運(yùn)用連續(xù)時(shí)間分析所具有的技術(shù)便利性，在這一領(lǐng)域里代表性的使用了兩種分析、研究方法：一是均衡分析方法，如典型的CCAPM模型和ICAPM模型等；其二則是無套利分析方法，其經(jīng)典的運(yùn)用代表即是APT理論的發(fā)展。
從資產(chǎn)定價(jià)角度對(duì)股價(jià)偏差問題的研究在金融理論、模型不斷發(fā)展的同時(shí)，始終凸現(xiàn)了“無套利分析”的金融學(xué)直覺在理論研究中的重要作用。
三、從投機(jī)泡沫研究到金融研究方法的多元化
對(duì)股價(jià)偏差另一方面的研究是從投機(jī)泡沫的角度展開的，投機(jī)泡沫研究主要關(guān)注的是資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值后膨脹及其破滅的過程。股價(jià)偏差問題研究視角的不同及其轉(zhuǎn)變也反映了金融理論領(lǐng)域研究方法的不斷演進(jìn)。
�。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)金融理論對(duì)股市價(jià)格偏差現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)
有效市場假說（EMH）是30多年來傳統(tǒng)金融理論的核心命題之一。Fama（1970）給出的定義是：有效市場是指這樣的市場，即市場中的證券價(jià)格可以充分體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。EMH理論認(rèn)為只要投資者是理性的，或者投資者大量存在且其交易策略相互獨(dú)立，那么投資者的大量交易會(huì)消除可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤定價(jià)，而讓證券價(jià)格基本保持在自身基本價(jià)值附近。
Samuelson（1965）和Mandelbrot（l966）證明投資者是理性的，他們指出在一個(gè)由理性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避投資者所組成的競爭性市場中金融學(xué)理論，證券的價(jià)格及其基本價(jià)值是遵循隨機(jī)游走規(guī)律的，其收益具備不可預(yù)知的特點(diǎn)。
Friederman（1953）和Fama（1965）對(duì)于套利行為的分析使得有效市場理論更進(jìn)一步，他們證明即使投資者的交易策略具有相關(guān)性，EMH理論的結(jié)論也可獲得成立。比如有一種證券由于被非理性投資者搶購哄抬，其價(jià)格已經(jīng)超過其基本價(jià)值，那么智錢投資者（套利者）在覺察到這種價(jià)格高估后便會(huì)賣出這種證券，同時(shí)利用買進(jìn)其他本質(zhì)相似的證券以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。買賣的結(jié)果最終會(huì)使被高估的證券價(jià)格返回到基本價(jià)值的水平。
傳統(tǒng)金融理論對(duì)金融市場及其投資者的認(rèn)識(shí)是理想化的，因此對(duì)價(jià)格偏差的認(rèn)識(shí)水平也比較初步，它認(rèn)為價(jià)格偏差的產(chǎn)生具有偶然性，其水平也是不可維持的。然而金融市場的交易事實(shí)否定了傳統(tǒng)金融理論對(duì)股價(jià)偏差問題的認(rèn)識(shí)，研究者們?cè)趥鹘y(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上逐步開始尋求對(duì)股價(jià)偏差現(xiàn)象更為合理的理解與解釋。
�。ǘ┙鹑诮�(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展及其對(duì)股價(jià)偏差的描述
1．金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和投機(jī)泡沫的研究
隨著傳統(tǒng)金融理論特別是微觀金融理論的發(fā)展，金融理論和實(shí)證研究開始越來越多的結(jié)合使用經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架和研究方法，這在金融理論范疇內(nèi)逐步形成并興起了一塊新的研究領(lǐng)域——金融經(jīng)濟(jì)學(xué)（Financial Economics）。從研究框架上來看，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是從投資者的效用最大化出發(fā)，通過分析投資者（包括企業(yè)）最優(yōu)化的投融資行為、資本市場的結(jié)構(gòu)、以及金融市場的運(yùn)行規(guī)律，而來考察跨期資源配置的制度安排及其金融效率問題的。將股價(jià)偏差問題從投機(jī)泡沫角度展開的研究較充分的體現(xiàn)了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法體系的發(fā)展。
投機(jī)泡沫對(duì)價(jià)格偏差的考察是從基礎(chǔ)—衍生這一維度著眼研究的，而實(shí)際上股市投機(jī)泡沫存在的價(jià)格偏差會(huì)同時(shí)受到兩種維度價(jià)格偏差（即基礎(chǔ)—衍生維度和橫截面維度）的影響，因此投機(jī)泡沫角度的股價(jià)偏差問題研究只能看作是對(duì)價(jià)格偏差總體效應(yīng)及其變化的度量。對(duì)投機(jī)泡沫的研究可劃分為三個(gè)階段：第一階段是20世紀(jì)80年代以前，各國學(xué)者對(duì)歷史上發(fā)生的各類泡沫事件進(jìn)行了定性分析和描述；第二階段從20世紀(jì)80年代初開始，主要以Blanchard and Watson（1982）提出的理性泡沫模型為基礎(chǔ)，通過數(shù)理分析，建立起了各種理性泡沫的數(shù)理模型；第三階段則是自20世紀(jì)80年代后期開始，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始運(yùn)用多種類型的檢驗(yàn)方法對(duì)投機(jī)泡沫進(jìn)行計(jì)量并以此為基礎(chǔ)展開了更廣泛深入的研究。
2．金融經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)股價(jià)偏差的描述
金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在兩個(gè)方面對(duì)股價(jià)偏差做出了描述，其一是求解出了價(jià)格偏差的數(shù)學(xué)表達(dá)形式（或叫泡沫成分），描述了股價(jià)偏差的存在性；其二是在經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡的框架下描述了投機(jī)泡沫與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。
Blanchard and Watson（1982）從理性預(yù)期出發(fā)，在無套利條件下，利用重復(fù)迭代法求解具有理性預(yù)期的差分方程，得出了理性價(jià)格偏差的解。Obstfeldand Froot（1991）在此基礎(chǔ)上提出了內(nèi)在泡沫模型，同樣在理性預(yù)期假設(shè)下，內(nèi)在泡沫假定泡沫本身完全取決于資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。如果內(nèi)在價(jià)值增加，泡沫部分也將發(fā)生相同方向的變化，隨之而增加。內(nèi)在泡沫可用公式表示為：
，其中
表示資產(chǎn)在t時(shí)刻的價(jià)格，
即是依賴于股利的內(nèi)在泡沫成分。并且模型設(shè)定，而
的正根。從模型公式可以看出，內(nèi)在泡沫依賴于作為內(nèi)在價(jià)值替代變量——股利的價(jià)值大小，泡沫可以歸因于對(duì)股利信息的過度反應(yīng)。內(nèi)在泡沫模型描述了資產(chǎn)價(jià)格泡沫與價(jià)值基礎(chǔ)（股利）間存在的依賴關(guān)系，其結(jié)論符合金融市場的大部分實(shí)際，即股票市場價(jià)格偏離其價(jià)值基礎(chǔ)是持續(xù)而長期的現(xiàn)象。內(nèi)在泡沫模型關(guān)于股價(jià)對(duì)股利過度反應(yīng)的論述也已和Shiller（1984）從投資者行為出發(fā)進(jìn)行解釋的觀點(diǎn)較為接近了。
在與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系方面，Tirole（1985）做了開創(chuàng)性的研究，他利用具有外生增長的跨時(shí)迭代（Over-lappingGeneration，OLG）模型表明，如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無效的，則投機(jī)泡沫因?yàn)榻档土速Y本—勞動(dòng)比率而改善了代際間的資源分配，使得人均消費(fèi)增加，社會(huì)總體福利水平提高金融學(xué)理論，這就在一定程度上消除了經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效。Weil（1987）將Tirole（1985）的結(jié)果推廣到隨機(jī)情形，也得到了類似結(jié)論。Shleifer and Summer（1990）、Grossman and Yanagawa（1993）、Oliver（2000）提出和Tirole、Weil相反的研究結(jié)論，但他們都應(yīng)用了一致的方法。
�。ㄈ┬袨榻鹑趯W(xué)與投機(jī)泡沫研究
研究表明投機(jī)泡沫幾乎都與投資者的非理性行為有關(guān)（Kindleberger，1978，1996），呈現(xiàn)出有限理性的特征（Adam and Szafarz，1992）。以Tversky和Kahnman（1981）為代表的行為金融學(xué)家開始提出，在現(xiàn)實(shí)的資本市場中信息是不對(duì)稱的，投資者使用的決策模型也是不同的；同時(shí)投資者行為通常只具有限理性，常常表現(xiàn)出追逐時(shí)尚、過度自信、正反饋交易等非理性特征。因此行為金融學(xué)家試圖用投資者行為的有限理性來對(duì)股價(jià)偏差進(jìn)行解釋。行為金融理論的介入使得對(duì)股價(jià)偏差問題的研究更加關(guān)注于投資者行為的因素及其具有的特點(diǎn)，行為金融對(duì)股價(jià)偏差規(guī)律的把握也更加符合了金融市場發(fā)展變化的實(shí)際。
在De Long（1990）等提出的DSSW模型中，均衡價(jià)格由于受到噪音交易的影響而偏離基礎(chǔ)價(jià)值，這種偏離是在“自我實(shí)現(xiàn)”的信念基礎(chǔ)上完成的。De Long等（1990）進(jìn)一步提出正反饋交易[3]模型，認(rèn)為正反饋交易者的存在是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的原因。Odean（1998）提出投資者的過度自信導(dǎo)致對(duì)于股票過度交易，從而形成資產(chǎn)泡沫。Swaminathan（1996）認(rèn)為投資者的情緒變化是形成價(jià)格偏差的重要原因。Lux（1995）構(gòu)造了一個(gè)交易者行為、觀點(diǎn)互相傳染的羊群行為模型，認(rèn)為投資者的羊群行為進(jìn)一步導(dǎo)致了價(jià)格偏差的擴(kuò)大。
根據(jù)Camerer（1989）的研究以及對(duì)投機(jī)泡沫中價(jià)格偏差最根本影響因素的總結(jié)，投機(jī)泡沫的有限理性價(jià)格偏差可概括為兩類，即：
——信息泡沫。在所有交易者擁有所有可得信息的情況下，每一種資產(chǎn)的價(jià)值基礎(chǔ)就等于其價(jià)格，而如果價(jià)格沒有揭示所有可得的信息，那么它將偏離其內(nèi)在價(jià)值，于是就產(chǎn)生了信息泡沫。
Lee（l998）構(gòu)造了一個(gè)信息作為私人信號(hào)在市場中傳播的模型，在這個(gè)模型中投資者利用自己的私人信號(hào)、以前的投資者行為以及現(xiàn)存的市場價(jià)格作為依據(jù)做出投資決策。信息不完全的原因在于投資者給予過去的價(jià)格以過大權(quán)重，如果某些階段有一部分信息沒有被反映在價(jià)格中，那么此后的新信息獲得可能會(huì)引起價(jià)格發(fā)生一個(gè)更大幅度的變化，這種變化被稱之為信息雪崩。在模型中由于信息不完全，所以新信息所帶來的信息雪崩最終會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生較大幅度的波動(dòng)。
——時(shí)尚泡沫（Fad）。社會(huì)力量制造出的“時(shí)尚”（可看作是一種投資者的行為特點(diǎn)）也會(huì)推動(dòng)資本市場價(jià)格偏離其基本價(jià)值。
“時(shí)尚”可以定義為價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離，并且其均值緩慢趨于0（Camerer，1987）。這種泡沫可以用公式表示為：
，其中
是白噪聲誤差。如果c為0，則“時(shí)尚”泡沫并不存在；如果c小于1，則時(shí)尚泡沫等同于理性泡沫；而當(dāng)c = 1 + r時(shí)，時(shí)尚泡沫就會(huì)出現(xiàn)，其屬于了有限理性泡沫的范疇。
四、股價(jià)偏差問題需要金融研究方法的創(chuàng)新
股價(jià)偏差問題是金融理論研究及資本市場實(shí)踐中處于核心地位的研究課題。從對(duì)股價(jià)偏差的理論研究進(jìn)程中我們可以看到不同金融理論及其研究方法的改進(jìn)和變化，從最初僅僅關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格的純金融范疇的研究問題，發(fā)展到成為影響整體資本市場運(yùn)行和總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱門研究課題，股價(jià)偏差問題所涉及的金融研究方法也從依靠“無套利分析”的金融學(xué)直覺擴(kuò)展到包括金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等眾多學(xué)科研究方法在內(nèi)的多元交叉的研究方法體系。
�。ㄒ唬┕蓛r(jià)偏差問題研究范式及研究方法的不足
然而不論是從金融理論范疇看，還是具體到金融市場的實(shí)際運(yùn)行，股票市場中存在的股價(jià)偏差問題仍然存在。雖然現(xiàn)實(shí)金融市場已發(fā)展出多層次的金融衍生市場及其衍生金融產(chǎn)品可用以規(guī)避股價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)，但源于股價(jià)偏差的資本市場價(jià)格泡沫，乃至金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)卻并未迅速減少，危害和沖擊甚至比未發(fā)展避險(xiǎn)工具之前來的還要巨大，還要猛烈[4]。可以認(rèn)為，在對(duì)股價(jià)偏差問題研究取得長足進(jìn)步的同時(shí)，和一些金融市場研究存在的問題一樣金融學(xué)理論，股價(jià)偏差問題的研究方法也仍存在著諸多不足及欠缺。從其演進(jìn)發(fā)展的歷程來看，可概括為這樣三個(gè)方面：
1．股價(jià)偏差問題的研究范式和研究方法缺乏完整統(tǒng)一的框架；
從上文對(duì)股價(jià)偏差的研究綜述可以看到，由于股價(jià)偏差的表現(xiàn)層面具有差別，因此對(duì)于股價(jià)偏差問題的研究就存在有不同的研究視角；隨著研究的深入，對(duì)這一金融問題的研究方法也在逐步多元化和實(shí)現(xiàn)研究方法的交叉結(jié)合。在問題研究變得越來越熱門，受到的關(guān)注度越來越高的同時(shí)，我們也可以清楚地感受到在這些大量研究成果的基礎(chǔ)上，股價(jià)偏差問題的研究仍然還是缺乏一致的研究范式和邏輯一致、完整統(tǒng)一的研究方法。特別是從投機(jī)泡沫現(xiàn)象出發(fā)所作的研究，不僅遠(yuǎn)離了原有資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的一致脈絡(luò)，而且眾多門類的研究還存在分散、無邏輯和內(nèi)涵模糊等種種內(nèi)在的局限性。
雖然多元化的研究方式和研究方法豐富了學(xué)者對(duì)該問題的研究思路，提高了研究者認(rèn)識(shí)和研究具體問題的水平，但從理論發(fā)展和學(xué)科進(jìn)步的內(nèi)在邏輯出發(fā)，股價(jià)偏差作為金融研究的核心問題之一，有需要也有必要建立起內(nèi)涵一致的研究范式和與之相應(yīng)的金融研究方法（體系）。
2．在數(shù)理研究方法的基礎(chǔ)上缺乏人文關(guān)懷；
不管是從資產(chǎn)定價(jià)角度所做的研究，還是用金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)理論所作的分析論述，圍繞股價(jià)偏差問題應(yīng)用的金融研究方法始終貫徹了金融問題運(yùn)用數(shù)理模型的良好研究習(xí)慣。即使是將行為金融理論引入傳統(tǒng)金融問題研究之后，研究方法數(shù)學(xué)化、模型化和工程化的趨勢也沒有改變（白欽先，2003）。當(dāng)然作為由傳統(tǒng)金融到現(xiàn)代金融變遷歷程中的一種歷史性進(jìn)步，數(shù)理化的研究方法見證了作為科學(xué)研究方法傳統(tǒng)的良好保持，應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)并在繼承的基礎(chǔ)上進(jìn)一步向前發(fā)展中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。
但是這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，存在著研究方法的重大欠缺。同時(shí)作為資本市場研究課題的股價(jià)偏差問題，它集中反映了最具代表性的投資者心理和行為等規(guī)律。對(duì)股價(jià)偏差問題的本質(zhì)性認(rèn)識(shí)和有效防控，需要研究者和資本市場管理者注重對(duì)有關(guān)“人性”因素的把握。作為理論研究，學(xué)者們除了掌握量化指標(biāo)之外，還需要在研究方法中適當(dāng)加入并結(jié)合那些包含了主體價(jià)值、人文價(jià)值等哲理元素的人文研究方法[5]。
3．將股價(jià)偏差局限于了價(jià)格問題的研究。
從股價(jià)偏差問題的產(chǎn)生到它成為影響金融產(chǎn)品定價(jià)及資本市場穩(wěn)定的重要理論問題，股價(jià)偏差的研究已經(jīng)超越了股價(jià)不準(zhǔn)確和股價(jià)波動(dòng)的范疇。但從現(xiàn)有的研究方法及研究范式來看，卻把有關(guān)股價(jià)偏差問題的研究仍然局限于資本市場內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)問題的研究，雖然對(duì)于股價(jià)偏差產(chǎn)生的原因，甚至機(jī)制，研究者已經(jīng)做出了較為詳盡的解釋，但是從對(duì)問題解決的效果等情況來看，這一問題的理論研究和與之相關(guān)的金融實(shí)踐好像仍然距離得很遠(yuǎn)。
我們說股價(jià)偏差問題既是一種金融的理論研究問題，但同時(shí)它也是很重要的金融實(shí)踐課題，對(duì)于涉及這一現(xiàn)象的理論研究不能只是源于現(xiàn)象，并限于表面。股價(jià)偏差問題的有效防控和能在較大程度上的基本解決，需要金融研究者真正把握股價(jià)偏差問題產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)和其本質(zhì)，并在理論與實(shí)踐能銜接統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)框架下來對(duì)股價(jià)偏差問題進(jìn)行深入有力的防范、監(jiān)控和解決。
�。ǘ┕蓛r(jià)偏差問題研究的方法創(chuàng)新展望
根據(jù)對(duì)股價(jià)偏差問題研究方法的比較與總結(jié)，我們對(duì)以股價(jià)偏差為代表的股市價(jià)格問題研究的方法創(chuàng)新作出這樣一些研究展望。
1．建立內(nèi)涵一致的較為統(tǒng)一的研究框架；
�。�1）利用股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、信息不確定性建立起股價(jià)偏差與股價(jià)進(jìn)一步動(dòng)態(tài)波動(dòng)（投資泡沫）之間的邏輯聯(lián)系，使得資產(chǎn)定價(jià)研究和金融市場價(jià)格研究能夠在內(nèi)涵、原理及研究方法上取得基礎(chǔ)上的一致。
�。�2）在二維價(jià)格偏差的研究視角下努力建立起股價(jià)偏差問題較為統(tǒng)一的研究框架（宋軍、吳沖鋒，2008）。對(duì)研究者意義更為重要的是要將對(duì)股市中投機(jī)泡沫的研究逐步統(tǒng)一到這一較具本源性的研究范式以內(nèi)。
2．在數(shù)理研究方法的基礎(chǔ)上注重“人文”關(guān)懷；
在資本市場這樣充滿風(fēng)險(xiǎn)因素的領(lǐng)域，金融虛擬化程度不斷強(qiáng)化，我們應(yīng)該用科學(xué)、客觀的數(shù)理研究方法進(jìn)行傳承有序的探索與創(chuàng)新。但我們從來都知道單純依靠技術(shù)手段無法真正解決股價(jià)偏差問題，為獲得對(duì)對(duì)象規(guī)律的有序把握，需要轉(zhuǎn)變僅靠數(shù)理模型推理來獲取答案的辦法。它要求研究者更進(jìn)一步拓寬認(rèn)識(shí)和發(fā)展金融理論及其實(shí)踐的思路，重新審視金融問題的本來目的到底是什么？金融的人文價(jià)值觀又有何意義？這對(duì)有效解決股價(jià)偏差問題，防止金融危機(jī)的發(fā)生都會(huì)起到關(guān)鍵的影響作用。如白欽先（2007）所說，“經(jīng)濟(jì)學(xué)以及金融學(xué)在本質(zhì)上是研究以人（社會(huì)）的生產(chǎn)與消費(fèi)為中心的資源配置行為的一種科學(xué)，是人學(xué)、人文之學(xué)金融學(xué)理論，是社會(huì)科學(xué)，而不是物理之學(xué)、數(shù)理之學(xué)、工程之學(xué)，也不是自然科學(xué)。”[6]
3．對(duì)股價(jià)偏差的研究不應(yīng)只局限于價(jià)格問題的范疇，需要在研究方法中注重加入金融資源意識(shí)、大金融意識(shí)及可持續(xù)發(fā)展的金融觀。
解決股價(jià)偏差問題需要通過直接和間接的金融活動(dòng)，健全、完善與優(yōu)化金融市場的資源調(diào)節(jié)與配置功能，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的長期協(xié)調(diào)、均衡和穩(wěn)定發(fā)展。
金融的資源屬性是潛在的，它是金融從單純的符號(hào)、服務(wù)、中介、工具、杠桿提升到人類社會(huì)一切資財(cái)之源的高度，提升成為人類核心資源、戰(zhàn)略資源的層面時(shí)而逐漸凸現(xiàn)的屬性。要發(fā)揮資本市場的功能作用必須要重視資本市場資產(chǎn)所體現(xiàn)出的這一屬性特點(diǎn)。同時(shí)現(xiàn)代金融已成為包括宏觀金融與微觀金融、理論金融與實(shí)務(wù)金融、金融理論與政策、金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)、金融觀念與金融意識(shí)等眾多因素，并直接涉及經(jīng)濟(jì)與社會(huì)、財(cái)富與資源、實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)等眾多因素的龐大的復(fù)雜巨系統(tǒng)。我們?cè)谘芯抗蓛r(jià)偏差問題時(shí)要具有這樣的大金融意識(shí)，始終將金融資產(chǎn)價(jià)格問題與金融市場的功能提升緊密聯(lián)系起來。
當(dāng)代金融學(xué)繼續(xù)存在和發(fā)展的前提是貨幣非中性基礎(chǔ)上的金融非中性，將“可持續(xù)發(fā)展”的哲學(xué)理念引人金融學(xué)研究，拓寬了金融學(xué)的研究領(lǐng)域和研究思路；這一研究范式確立了金融學(xué)的最終研究目標(biāo)，在最高層面上提出了解決股價(jià)偏差問題的金融效率觀；在方法論上，這一研究方法注重了理論實(shí)證與經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的有機(jī)結(jié)合，并突出了金融學(xué)的社會(huì)科學(xué)屬性，實(shí)現(xiàn)從貨幣分析到金融分析的真正變革。
五、總結(jié)
股價(jià)偏差不是金融領(lǐng)域最尖端金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，但由于其典型性與廣泛性，股價(jià)偏差問題依然成為金融研究的核心問題之一。現(xiàn)有對(duì)股價(jià)偏差問題的研究經(jīng)歷了傳統(tǒng)金融、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)不同研究方法（體系）的演變歷程。從本文的研究闡述來看，從股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)及信息不確定性的角度來研究股市的投機(jī)行為和價(jià)格偏差問題，可以使我們通過內(nèi)涵一致的機(jī)制將不同研究方法（體系）聯(lián)系起來。而且這種聯(lián)系將不只是簡單的理論形式上的統(tǒng)一，更是對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)，價(jià)值偏離原因的本質(zhì)認(rèn)識(shí)。
現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)無疑都已強(qiáng)調(diào)了對(duì)投資者有限理性行為進(jìn)行認(rèn)識(shí)的重要意義，或是理論論述，或是實(shí)驗(yàn)、計(jì)量和檢驗(yàn)。但從傳統(tǒng)金融研究范式的要求來說，這些研究存在分散、無系統(tǒng)邏輯和內(nèi)涵模糊等局限。如何將投資者行為研究和現(xiàn)代金融理論研究更無縫的結(jié)合起來，如何利用對(duì)投資者行為效應(yīng)的把握來幫助市場管理者實(shí)現(xiàn)更準(zhǔn)確而有效的市場監(jiān)控，這是對(duì)股價(jià)偏差問題需努力研究的方向。本文提出了在數(shù)理研究方法的基礎(chǔ)上注重“人文”關(guān)懷；對(duì)股價(jià)偏差的研究不應(yīng)只局限于價(jià)格問題的范疇，需要在研究方法中注重加入金融資源意識(shí)、大金融意識(shí)及可持續(xù)發(fā)展的金融觀等研究方法創(chuàng)新的設(shè)想與建議。遵循這一研究范式的股價(jià)偏差研究相信對(duì)提升資本市場功能，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)以致優(yōu)化整體經(jīng)濟(jì)金融的生態(tài)環(huán)境都能發(fā)揮出積極的指引作用。
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