我國上市公司融資順序?qū)嵺`
2016-04-25 18:39:25 安裝信息網(wǎng)
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論文摘要：長期以來，企業(yè)融資順序問題一直受到關(guān)注。本文在有序probit模型與經(jīng)典融資優(yōu)序檢驗模型結(jié)合的基礎(chǔ)上，實證檢驗了我國上市公司的融資順序：（1）區(qū)分不同年份的檢驗發(fā)現(xiàn)，在2001年至2007間上市公司內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序都不夠明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的趨向隨時間變得更加顯著；（2）區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)的檢驗發(fā)現(xiàn)，我國各產(chǎn)業(yè)上市公司的融資順序基本一致。綜合來看，本文的檢驗結(jié)果部分支持了融資優(yōu)序理論。文章最后總結(jié)了實證研究的主要結(jié)論及存在的不足。
論文關(guān)鍵詞：融資順序,有序,模型,融資優(yōu)序理論,三大產(chǎn)業(yè)
一、文獻述評
有關(guān)融資順序的理論研究很早就受到了金融學家的重視。Myers和Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論（PeckingOrderTheory）對資本結(jié)構(gòu)研究的影響深遠。該理論指出，由于經(jīng)理層的逆向選擇行為，公司融資存在一種優(yōu)先順序，即公司在擁有內(nèi)部自有資金的情況下，往往首先利用內(nèi)部自有資金為其投資項目融資，然后考慮信息成本較低的債務(wù)融資，最后才會選擇股權(quán)融資。Krasker（1986）把該結(jié)論推廣到公司可以選擇新項目的規(guī)模及相應(yīng)的股票發(fā)行的研究中，結(jié)果進一步支持了Myers和Majluf的觀點，并指出較多的新股發(fā)行是公司狀況惡化的信號，使公司股價下跌。Narayanan（1988）與HeinkelZechner（1990）運用與Myers等人相近的方法，也得出了類似的結(jié)果。Myers（2001）認為，權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和自由現(xiàn)金流理論各有優(yōu)缺點和適用范圍，并強調(diào)了融資優(yōu)序理論中經(jīng)理人的目標主要是針對既有股東的利益最大化。Halov（2006）建立的動態(tài)模型發(fā)現(xiàn)，擁有私人信息的經(jīng)理人基于對逆向選擇成本最小化的考慮不得不放棄債務(wù)融資，而優(yōu)先進行股權(quán)融資。
自融資優(yōu)序理論提出以來，國外很多學者對該理論進行了實證研究。Shyam-Sunder和Myers（1999）的實證研究認為，融資優(yōu)序理論得以很好地解釋了企業(yè)的融資行為。Fama和French（2002）以及MurrayZ．Frank和VidhanK．Goyal（2002）針對上市公司的融資順序進行了更為深入的研究，他們繼承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回歸分析方法，研究視野更寬闊，但研究結(jié)果卻與融資優(yōu)序理論的結(jié)論相悖。為了應(yīng)對來自上述對融資優(yōu)序理論結(jié)論的挑戰(zhàn)，Lemmon和Zender（2004）沿襲了Leary和Roberts（2004）的分析框架，認為由融資優(yōu)序理論產(chǎn)生的金融政策先后順序是不支持融資優(yōu)序理論的。Bharath、Pasquariello和Wu（2008）利用了一個新的方法來衡量了信息不對稱的程度，其后的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，基于信息不對稱假設(shè)的融資優(yōu)序理論也僅僅是部分解釋了企業(yè)融資方式的選擇。
國內(nèi)一些學者也對我國上市公司融資順序進行了實證研究。高曉紅（2000）、黃少安和張崗（2001）的實證研究均發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好，并認為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因。劉星等（2004）通過修正的融資優(yōu)序模型對我國上市公司進行了檢驗，結(jié)果表明：上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資；在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負債而非長期負債融資。屈耀輝和傅元略（2007）的實證研究發(fā)現(xiàn)，高成長公司和1997年前的小公司確實存在股權(quán)融資偏好；而低成長公司、大公司和1997年后的小公司卻遵循優(yōu)序融資理論�？偟膩砜�，對于我國上市公司而言，融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是部分成立的。
綜上可知，在公司融資順序的實證研究方面，前人的研究還不是很多，國內(nèi)相關(guān)的研究也不多，其主要原因是缺乏合適的檢驗模型。而且，已有的實證文獻通常集中在某個和某些連續(xù)年份，對長期公司融資順序變化趨向并沒有太多研究，也沒有研究不同產(chǎn)業(yè)間融資順序的異同。與已有的文獻相比，本文的主要區(qū)別在于：（1）將檢驗融資順序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers（1999）的經(jīng)典模型進行結(jié)合，并對后者進行修正，使之更加符合我國國情；（2）本文選取了時間跨度較長的樣本，這有利于解釋我國上市公司融資順序的變化趨勢；（3）區(qū)分不同產(chǎn)業(yè)分析融資順序問題，試圖揭示不同產(chǎn)業(yè)間的融資差異。
本文安排如下：第一部分是文獻述評；第二部分交代實證模型、變量定義以及數(shù)據(jù)處理方法；第三部分進行實證估計，先區(qū)分三個不同年份對給定的樣本進行估計，然后區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)進行估計，并據(jù)此估算融資順序；第四部分給出了研究的主要結(jié)論以及不足。
二、模型設(shè)定、變量定義和數(shù)據(jù)處理
（一）模型設(shè)定
本文設(shè)定的實證模型基于如下四個假設(shè)而來：
第一，公司融資時對融資方式的選擇有一個先后順序的考慮，即遵循融資優(yōu)序理論的基本前提；第二，公司在既定的各種融資方式約束下，融資數(shù)量的多少一定程度上反映了其對融資方式選擇的偏好；第三，公司接受何種形式的融資是受到多種因素的影響；第四，這些因素對公司融資方式選擇的影響是線性的。
基于上述假設(shè)，本文設(shè)定的具體模型如下：
其中，
為被解釋變量，
為解釋變量。
�。ǘ┳兞慷x
表示第i個公司的選擇了第j種融資方式的趨向，j=1，2……，J;
表示第i公司的第n個影響因素，n=1，2，……，N。
為第n個影響因素的系數(shù)；
為隨機誤差項，假定服從標準正態(tài)分布
；
在本文的分析中，因變量包含六種融資方式，各種融資方式的賦值原則見下表1。
表1融資方式及其賦值原則
依據(jù)前人研究及其有關(guān)的理論，本文設(shè)定影響企業(yè)融資方式選擇的因素（）主要包括盈利能力、公司規(guī)模、發(fā)展前景預期等五個方面（見表2）：
表2影響融資方式選擇的主要因素
在本文中，影響企業(yè)融資方式的因素具體計算方法如下：
（1）盈利能力：
表示第t期公司i的凈資產(chǎn)收益水平，用財務(wù)比率中“凈資產(chǎn)收益率”度量；
�。�2）公司規(guī)模：
表示第t期公司i的資產(chǎn)規(guī)模，用“（t期總資產(chǎn)—t-1期總資產(chǎn)）/2的對數(shù)”度量；
�。�3）前景預期：
表示第t期公司i的前景預期，用“市盈率”度量；
�。�4）成長能力：GROW表示第t期公司i的成長性，用“資產(chǎn)年增長率的對數(shù)”度量；
（5）現(xiàn)金需求：
表示第t期公司i的現(xiàn)金需求，依據(jù)變量定義有：
其中，
表示第t期公司i的現(xiàn)金股利支付額，用“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”度量；
表示第t期公司i的資本性支出，用“t期長期資產(chǎn)（長期投資）-（t-1）期長期資產(chǎn)（長期投資）+t期固定資產(chǎn)–（t-1）期固定資產(chǎn)+t期無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)–（t-1）期無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)”度量；
表示第t期公司i的營運資本凈增長，等于t期營運資本-（t-1）期營運資本，其中營運資本用“流動資產(chǎn)–流動負債”度量；
表示第t期公司i扣除利息和稅款的經(jīng)營現(xiàn)金流，用“經(jīng)營凈現(xiàn)金流+財務(wù)費用+支付的各項稅費”度量。
�。ㄈ⿺�(shù)據(jù)處理
本文的數(shù)據(jù)是上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，取自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，其數(shù)據(jù)來源均為上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司年報。
對于樣本數(shù)據(jù)，有必要交代一下相關(guān)的政策演變背景：1997年，國家出臺了對配股行為進行限制的政策，規(guī)定連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達到10%、距上一次配股時間超過一年、每次配股比例不超過公司股本的30%；1999年，對國有企業(yè)的配股資格有所放松，規(guī)定凈資產(chǎn)收益率會計年度三年內(nèi)平均10%以上，并且每年最低不低于6%，可以進行配股。2001年，配股的資格條件進一步修改為最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；2006年，新出臺的政策對配股資格的條件修訂為最近三個會計年度連續(xù)盈利。
考慮到上述復雜的政策變遷，本文采取如下原則處理相關(guān)數(shù)據(jù)：（1）配股和增發(fā)新股都屬于股權(quán)融資，我們選取其中具有配股資格的公司即可，因為如果公司偏好股權(quán)融資，那么即便它不能增發(fā)新股，它至少可以選擇配股。（2）依據(jù)配股資格的最主要約束條件——凈資產(chǎn)收益率的要求來篩選數(shù)據(jù)，忽略其他不是很嚴格的條件。（3）考慮到金融企業(yè)的特殊性，本文剔除了所有金融類的上市企業(yè)。（4）剔除了某些缺少所需資料以及出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)的上市公司。（5）本文選取上市時間4年以上的公司。
三、估計結(jié)果及其分析
本文采用Eviews5.1進行估計，估計方法為ML，檢驗方法為z檢驗，同時省去模型中的常數(shù)項，因為有無常數(shù)項對于有序probit模型是等價的。本文的估計從區(qū)分年份、區(qū)分產(chǎn)業(yè)兩個角度進行，并利用Eviews5.1提供的概率累計值判斷我國上市公司的融資順序。
（一）影響因素的估計結(jié)果及其分析
1．區(qū)分年份的估計結(jié)果及其分析
表3各年樣本回歸結(jié)果
注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。下同。
對于不同年份的檢驗，本文選取2001年、2004年和2007年三個具有不同政策安排的年份。依據(jù)上述處理原則，三個年份最終選取的上市公司樣本數(shù)量為：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具體估算結(jié)果見表3。
由表3的估計結(jié)果，我們可以得出以下幾點結(jié)論：
（1）公司盈利（ROE）因素對公司融資方式選擇的影響不明顯，三個年份的估計系數(shù)有正也有負，并且均不顯著，這表明樣本上市公司的盈利指標與公司對融資方式的選擇基本是不相關(guān)的；
�。�2）公司規(guī)模（SIZE）因素對公司融資方式選擇的影響非常明顯，三個年份的估計系數(shù)均為顯著的正值，表明其顯著的正向影響具有極高的穩(wěn)定性。由于三個年份的估計系數(shù)均為正值，這意味著公司規(guī)模越大越偏好股權(quán)融資，公司規(guī)模越小越偏好內(nèi)部融資和債務(wù)融資；但總體上各個年份的估計系數(shù)均較小，說明公司規(guī)模對公司融資方式選擇的影響相對有限；
�。�3）公司前景（P/E）因素對公司融資方式選擇的影響不穩(wěn)定，2001年、2004年的估計系數(shù)均不顯著，沒有通過檢驗，2007年的估計系數(shù)為顯著的負值，但估計系數(shù)非常小，說明該指標對公司融資方式選擇的影響十分有限；
�。�4）公司成長性（GROW）因素對公司融資方式選擇的影響相對復雜，2001年、2004年的估計結(jié)果均為顯著的正值，2007年的系數(shù)為負值但卻不顯著。2007年變化的原因在于，2007年中國股市高漲促使大量銀行信貸資金流入股市，原本成長性較高的公司在股市大好的情況下不斷通過長短債務(wù)融資投入股市，從而對我們的估計結(jié)果產(chǎn)生一定影響。 因此，考慮到2007年的特殊情況，我們?nèi)匀豢梢哉J為，公司成長性對公司融資方式選擇的影響是顯著和積極的，即公司成長性越高越偏好股權(quán)融資，公司成長性越低越偏好內(nèi)部融資和債務(wù)融資；并且，2001年、2004年的估計系數(shù)均很大，說明該指標對公司融資方式的選擇有較大的影響；
（5）公司現(xiàn)金需求（ADEF）因素對公司融資方式選擇的影響十分穩(wěn)定，三個年份的估計系數(shù)均為顯著的正值，并且系數(shù)值較大，這表明，公司現(xiàn)金需求對公司融資方式選擇的影響較大。
以上分析是從各個影響因素的角度進行的。如果從三個不同年份來看，我們也能得到一些有趣的結(jié)論：首先，三個年份的估計結(jié)果均顯示，公司規(guī)模和現(xiàn)金需求對公司融資方式的選擇有顯著的正向影響，其中，現(xiàn)金需求的影響較大，公司規(guī)模的影響較小；其次，公司成長性對其融資方式的選擇的影響也是比較明顯的，盡管這種影響并不穩(wěn)定（系數(shù)符號和大小均有一定波動）；最后，三個年份的估計結(jié)果中，公司盈利能力對其融資方式選擇的影響均不顯著，且符號不穩(wěn)定，公司前景預期因素對其融資方式選擇的影響也不穩(wěn)定，這表明，在樣本期內(nèi)我國上市公司的盈利能力和前景預期因素對其融資方式選擇的影響不明顯。
2．區(qū)分產(chǎn)業(yè)的估計結(jié)果及其分析
對于不同產(chǎn)業(yè)的檢驗，本文依據(jù)常規(guī)的三次產(chǎn)業(yè)分類法對數(shù)據(jù)進行了分類，數(shù)據(jù)均取自2007年。最終選取的數(shù)據(jù)分布情況為：第一產(chǎn)業(yè)有18家上市公司；第二產(chǎn)業(yè)有616家上市公司；第三產(chǎn)業(yè)樣本有287家上市公司。具體估計結(jié)果見表4。
表4各產(chǎn)業(yè)樣本回歸結(jié)果
由表4的估計結(jié)果，我們可以得到三點結(jié)論：
（1）第一產(chǎn)業(yè)中各個影響因素的估計結(jié)果均不顯著，而第二、三產(chǎn)業(yè)中五大影響因素的估計系數(shù)幾乎都是顯著的，這說明，五大因素對樣本上市公司融資方式選擇的影響在第一產(chǎn)業(yè)與第二、三產(chǎn)業(yè)間存在顯著差異，這可能與第一產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展特點有關(guān)；
�。�2）第二、三產(chǎn)業(yè)中公司規(guī)模和現(xiàn)金需求兩個影響因素的估計系數(shù)均為顯著的正值，這表明第二、三產(chǎn)業(yè)間這些因素對融資方式選擇的影響是比較一致的，公司規(guī)模和現(xiàn)金需求是這兩大產(chǎn)業(yè)中融資方式選擇的共同影響因素，但公司規(guī)模對第二產(chǎn)業(yè)公司融資方式選擇的影響略高于第三產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)金需求對第三產(chǎn)業(yè)樣本公司融資方式選擇的影響高于第二產(chǎn)業(yè)；
�。�3）公司前景預期與成長性在第二、三產(chǎn)業(yè)間的影響存在些微差異，第二產(chǎn)業(yè)中的前景預期（市盈率）系數(shù)為顯著的負值，而第三產(chǎn)業(yè)的系數(shù)并不顯著，但仍為負值；第三產(chǎn)業(yè)中公司成長性（資產(chǎn)增長率）的系數(shù)為顯著的正值，而第二產(chǎn)業(yè)的估計系數(shù)則不顯著，但仍未一個較小的正值，這種些微的差異表明，在第二、三產(chǎn)業(yè)間，公司成長性和前景預期因素對其融資方式選擇的影響有所差別，這是由第二、三產(chǎn)業(yè)各不相同的產(chǎn)業(yè)特征所決定的。
（二）融資順序分析
基于有序probit模型進行估計，Eviews軟件提供了樣本落在各種融資方式的平均概率和累積平均概率，平均概率的大小可以視為融資優(yōu)先順序的表示。
1．區(qū)分年份的融資順序
根據(jù)各種融資方式的平均概率，可以得到三個年份樣本上市公司的融資順序（見表5）。
表5各種融資方式在不同年份的平均概率及融資順序
由表5的統(tǒng)計結(jié)果，我們可以初步分析樣本期內(nèi)我國上市公司融資順序的變化情況：
（1）樣本期內(nèi)短期融資是我國上市公司最優(yōu)先選擇的融資方式，盡管其選擇概率隨時間有下降的趨勢，但短期融資的優(yōu)先順序一直排在第1位，比較穩(wěn)定；
�。�2）樣本期內(nèi)內(nèi)部融資是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，其優(yōu)先順序排在第2或3位，并且其選擇概率有隨時間上升的趨勢；
（3）樣本期內(nèi)長期融資也是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，長期融資的選擇概率在2001-2007年間先升后降，2007年優(yōu)先順序排位維持在第3位左右；
�。�4）樣本期內(nèi)可轉(zhuǎn)化債券不是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式，其選擇概率在2004年最高2%左右，其余年份幾乎都低于2%，優(yōu)先順序幾乎都在末尾；
�。�5）樣本期內(nèi)配股融資在2001年的融資順序十分靠前（第2位），但隨著時間的推移，配股融資的優(yōu)先地位地大幅下降，到了2007年，幾乎沒有樣本公司選擇配股方式融資；
（6在樣本期內(nèi)增發(fā)新股不是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式，增發(fā)新股的選擇概率在各個年份中始終處在較低水平，優(yōu)先順序維持在末尾。
黃少安等（2001）的實證研究指出，我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，這與我們的研究結(jié)論有所不同。由上文的估計結(jié)果可知，樣本期內(nèi)我國上市公司不僅不存在股權(quán)融資偏好，而且股權(quán)融資的優(yōu)先順序隨著時間推移不斷下降，這與屈耀輝和傅元略（2007）的發(fā)現(xiàn)基本一致�；贛yers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論，我們發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資并不明顯，并在2001-2007年間隨時間有輕微的變動；而樣本公司債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資，并且這種優(yōu)先趨勢在2001-2007年間隨時間推移逐漸增大。
2．區(qū)分產(chǎn)業(yè)的融資順序
表62007年三大產(chǎn)業(yè)上市公司的融資順序
表6統(tǒng)計了2007年三大產(chǎn)業(yè)各種融資方式的平均概率，由此可以得到各個產(chǎn)業(yè)樣本上市公司的融資順序。針對表6提供的信息，我們可以討論三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的異同。
�。�1）三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的相同點。由表6的分析可知，三大產(chǎn)業(yè)間的融資順序幾乎完全一致——各產(chǎn)業(yè)的上市公司優(yōu)先選擇的融資方式都集中在了債務(wù)融資和內(nèi)部融資上。前文的分析證實，對融資方式選擇有顯著性影響的那些因素在不同產(chǎn)業(yè)間（尤其是第二、三產(chǎn)業(yè)）有極為相似的作用——估計系數(shù)符號一直，數(shù)值大小接近。因此，我們認為，三大產(chǎn)業(yè)間的不同特征并沒有影響各產(chǎn)業(yè)上市公司的融資優(yōu)先順序。
�。�2）三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的不同點。進一步分析表6的統(tǒng)計結(jié)果可知，盡管三大產(chǎn)業(yè)間融資順序是一致的，但其融資方式的優(yōu)先程度有所不同。由于各產(chǎn)業(yè)上市公司優(yōu)先選擇的融資方式都集中在債務(wù)融資和內(nèi)部融資上，因此，這里主要討論三大產(chǎn)業(yè)上市公司在選擇內(nèi)部融資、短期債務(wù)和長期債務(wù)三種融資方式上的差異（見圖1）。
圖1三大產(chǎn)業(yè)間融資方式優(yōu)先程度比較
由圖1的比較我們可以發(fā)現(xiàn)：首先，就內(nèi)部融資的優(yōu)先程度而言，第一產(chǎn)業(yè)略微高于第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)最低；其次，就短期債務(wù)融資的優(yōu)先程度而言，第一產(chǎn)業(yè)高于第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)最低；最后，就長期債務(wù)融資的優(yōu)先程度而言，第三產(chǎn)業(yè)高于于第二產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)最低。由此可見，盡管三大產(chǎn)業(yè)的上市公司均遵循短期融資第一、內(nèi)部融資第二、長期融資第二的優(yōu)先順序，但各產(chǎn)業(yè)在這三種融資方式之間的優(yōu)先程度卻有所不同：外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資，而債務(wù)融資明顯又優(yōu)先于股權(quán)融資——總體來說，這樣的實證結(jié)論基本印證了融資優(yōu)序理論。
四、主要結(jié)論及展望
綜合上文的分析可知，我們的主要結(jié)論為：
1．區(qū)分不同年份的估計證實，樣本期內(nèi)成長性高、公司規(guī)模大、現(xiàn)金需求大的上市公司更傾向于股權(quán)融資，其中，公司成長性和現(xiàn)金需求對融資方式的選擇有較大的影響；本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資并不明顯，債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資。
2．區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)的估計發(fā)現(xiàn)，影響各產(chǎn)業(yè)上市公司融資方式選擇的因素較為一致，三大產(chǎn)業(yè)間融資優(yōu)先順序基本一致，其中，短期融資、內(nèi)部融資、長期融資是三大產(chǎn)業(yè)遵循的融資優(yōu)先順序，但各產(chǎn)業(yè)在這三種融資方式之間的優(yōu)先程度又稍有不同。
3．綜合兩個角度的估計來看，樣本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序都不太明顯，但債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的趨向隨時間變得更加顯著，因此，本文的實證研究否定了我國上市公司存在股權(quán)融資偏好的觀點，但部分印證了經(jīng)典的融資優(yōu)序理論。
盡管我們在實證研究過程中對既有的研究方法做了一些改進，但仍然在估計方法和數(shù)據(jù)處理等方面存在一些不足，有待進一步完善，可以從幾個方面加以改進：一是模型中的解釋變量可以考慮更多的因素；二是可以通過更長的時間序列數(shù)據(jù)來研究融資順序的變化趨勢，這樣的實證結(jié)果會更有意義；三是應(yīng)該結(jié)合不同產(chǎn)業(yè)的特征來分析產(chǎn)業(yè)融資的特點。
參考文獻
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論文關(guān)鍵詞：融資順序,有序,模型,融資優(yōu)序理論,三大產(chǎn)業(yè)
一、文獻述評
有關(guān)融資順序的理論研究很早就受到了金融學家的重視。Myers和Majluf（1984）提出的融資優(yōu)序理論（PeckingOrderTheory）對資本結(jié)構(gòu)研究的影響深遠。該理論指出，由于經(jīng)理層的逆向選擇行為，公司融資存在一種優(yōu)先順序，即公司在擁有內(nèi)部自有資金的情況下，往往首先利用內(nèi)部自有資金為其投資項目融資，然后考慮信息成本較低的債務(wù)融資，最后才會選擇股權(quán)融資。Krasker（1986）把該結(jié)論推廣到公司可以選擇新項目的規(guī)模及相應(yīng)的股票發(fā)行的研究中，結(jié)果進一步支持了Myers和Majluf的觀點，并指出較多的新股發(fā)行是公司狀況惡化的信號，使公司股價下跌。Narayanan（1988）與HeinkelZechner（1990）運用與Myers等人相近的方法，也得出了類似的結(jié)果。Myers（2001）認為，權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和自由現(xiàn)金流理論各有優(yōu)缺點和適用范圍，并強調(diào)了融資優(yōu)序理論中經(jīng)理人的目標主要是針對既有股東的利益最大化。Halov（2006）建立的動態(tài)模型發(fā)現(xiàn)，擁有私人信息的經(jīng)理人基于對逆向選擇成本最小化的考慮不得不放棄債務(wù)融資，而優(yōu)先進行股權(quán)融資。
自融資優(yōu)序理論提出以來，國外很多學者對該理論進行了實證研究。Shyam-Sunder和Myers（1999）的實證研究認為，融資優(yōu)序理論得以很好地解釋了企業(yè)的融資行為。Fama和French（2002）以及MurrayZ．Frank和VidhanK．Goyal（2002）針對上市公司的融資順序進行了更為深入的研究，他們繼承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回歸分析方法，研究視野更寬闊，但研究結(jié)果卻與融資優(yōu)序理論的結(jié)論相悖。為了應(yīng)對來自上述對融資優(yōu)序理論結(jié)論的挑戰(zhàn)，Lemmon和Zender（2004）沿襲了Leary和Roberts（2004）的分析框架，認為由融資優(yōu)序理論產(chǎn)生的金融政策先后順序是不支持融資優(yōu)序理論的。Bharath、Pasquariello和Wu（2008）利用了一個新的方法來衡量了信息不對稱的程度，其后的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，基于信息不對稱假設(shè)的融資優(yōu)序理論也僅僅是部分解釋了企業(yè)融資方式的選擇。
國內(nèi)一些學者也對我國上市公司融資順序進行了實證研究。高曉紅（2000）、黃少安和張崗（2001）的實證研究均發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好，并認為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因。劉星等（2004）通過修正的融資優(yōu)序模型對我國上市公司進行了檢驗，結(jié)果表明：上市公司融資順序首選股權(quán)融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇內(nèi)部融資；在債務(wù)融資順序中，上市公司更加偏好短期負債而非長期負債融資。屈耀輝和傅元略（2007）的實證研究發(fā)現(xiàn)，高成長公司和1997年前的小公司確實存在股權(quán)融資偏好；而低成長公司、大公司和1997年后的小公司卻遵循優(yōu)序融資理論�？偟膩砜�，對于我國上市公司而言，融資優(yōu)序理論的結(jié)論也只是部分成立的。
綜上可知，在公司融資順序的實證研究方面，前人的研究還不是很多，國內(nèi)相關(guān)的研究也不多，其主要原因是缺乏合適的檢驗模型。而且，已有的實證文獻通常集中在某個和某些連續(xù)年份，對長期公司融資順序變化趨向并沒有太多研究，也沒有研究不同產(chǎn)業(yè)間融資順序的異同。與已有的文獻相比，本文的主要區(qū)別在于：（1）將檢驗融資順序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers（1999）的經(jīng)典模型進行結(jié)合，并對后者進行修正，使之更加符合我國國情；（2）本文選取了時間跨度較長的樣本，這有利于解釋我國上市公司融資順序的變化趨勢；（3）區(qū)分不同產(chǎn)業(yè)分析融資順序問題，試圖揭示不同產(chǎn)業(yè)間的融資差異。
本文安排如下：第一部分是文獻述評；第二部分交代實證模型、變量定義以及數(shù)據(jù)處理方法；第三部分進行實證估計，先區(qū)分三個不同年份對給定的樣本進行估計，然后區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)進行估計，并據(jù)此估算融資順序；第四部分給出了研究的主要結(jié)論以及不足。
二、模型設(shè)定、變量定義和數(shù)據(jù)處理
（一）模型設(shè)定
本文設(shè)定的實證模型基于如下四個假設(shè)而來：
第一，公司融資時對融資方式的選擇有一個先后順序的考慮，即遵循融資優(yōu)序理論的基本前提；第二，公司在既定的各種融資方式約束下，融資數(shù)量的多少一定程度上反映了其對融資方式選擇的偏好；第三，公司接受何種形式的融資是受到多種因素的影響；第四，這些因素對公司融資方式選擇的影響是線性的。
基于上述假設(shè)，本文設(shè)定的具體模型如下：
其中，
為被解釋變量，為解釋變量。�。ǘ┳兞慷x
表示第i個公司的選擇了第j種融資方式的趨向，j=1，2……，J;表示第i公司的第n個影響因素，n=1，2，……，N。為第n個影響因素的系數(shù)；為隨機誤差項，假定服從標準正態(tài)分布；在本文的分析中，因變量
包含六種融資方式，各種融資方式的賦值原則見下表1。
表1融資方式及其賦值原則
|
賦值條件 |
賦值 |
代表融資類型 |
|
公司本期的長期和短期借款額均為零或者負數(shù) |
1 |
內(nèi)部融資 |
|
公司本期的短期借款分別大于本期的長期借款額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的短期借款額要大于零 |
2 |
短期借款 |
|
如果公司本期的長期借款分別大于本期的短期借款額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的長期借款額要大于零 |
3 |
長期借款 |
|
如果公司本期的可轉(zhuǎn)化債券融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的可轉(zhuǎn)化債券融資額大于零 |
4 |
可轉(zhuǎn)化債券 |
|
如果公司本期的配股融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，增發(fā)新股融資額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，且本期的配股融資額大于零 |
5 |
配股 |
|
如果公司本期的增發(fā)新股融資額分別大于本期的長期借款額，短期借款額，配股融資額，可轉(zhuǎn)化債券融資額，且本期的增發(fā)新股融資額大于零 |
6 |
增發(fā)新股 |
）主要包括盈利能力、公司規(guī)模、發(fā)展前景預期等五個方面（見表2）：表2影響融資方式選擇的主要因素
|
影響因素 |
選擇依據(jù) |
|
盈利能力（ROE） |
Fama和French （2002）的研究表明，盈利能力較好的公司的融資行為更加服從融資優(yōu)序理論的觀點。 |
|
公司規(guī)模（SIZE） |
Frank和Goyal（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，盡管規(guī)模較大的公司具有某種融資優(yōu)序的行為，但是證據(jù)并夠穩(wěn)健。 |
|
前景預期（P/E） |
資本市場對公司發(fā)展前景的預期越好，公司通過發(fā)行新的股票來籌集資金的優(yōu)勢越大。 |
|
成長能力（GROW） |
Tong和Green（2004）發(fā)現(xiàn)，成長性和債務(wù)杠桿間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 |
|
現(xiàn)金需求（ADEF） |
Shyam-Sunder和Myers（1999）通過研究現(xiàn)金需求與新發(fā)行債務(wù)關(guān)系很好地驗證了融資優(yōu)序理論的結(jié)論；Lemmon和Zender（2002）也發(fā)現(xiàn)基于現(xiàn)金需求的有序融資理論很好地描述了公司的融資行為；Frank和Goyal（2003）的研究得到了與融資優(yōu)序理論相反的結(jié)論。特別地，為了更加明確地顯示出現(xiàn)金流赤字或現(xiàn)金賦予各自對融資方式的影響，我們將現(xiàn)金需求轉(zhuǎn)化為一個赤字和富余的二分啞變量，即若資金需求為赤字，DEF>0時，則ADEF=1；否則，ADEF=0。 |
（1）盈利能力：
表示第t期公司i的凈資產(chǎn)收益水平，用財務(wù)比率中“凈資產(chǎn)收益率”度量；�。�2）公司規(guī)模：
表示第t期公司i的資產(chǎn)規(guī)模，用“（t期總資產(chǎn)—t-1期總資產(chǎn)）/2的對數(shù)”度量；�。�3）前景預期：
表示第t期公司i的前景預期，用“市盈率”度量；�。�4）成長能力：GROW表示第t期公司i的成長性，用“資產(chǎn)年增長率的對數(shù)”度量；
（5）現(xiàn)金需求：
表示第t期公司i的現(xiàn)金需求，依據(jù)變量定義有：其中，
表示第t期公司i的現(xiàn)金股利支付額，用“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”度量；表示第t期公司i的資本性支出，用“t期長期資產(chǎn)（長期投資）-（t-1）期長期資產(chǎn)（長期投資）+t期固定資產(chǎn)–（t-1）期固定資產(chǎn)+t期無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)–（t-1）期無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)”度量；表示第t期公司i的營運資本凈增長，等于t期營運資本-（t-1）期營運資本，其中營運資本用“流動資產(chǎn)–流動負債”度量；表示第t期公司i扣除利息和稅款的經(jīng)營現(xiàn)金流，用“經(jīng)營凈現(xiàn)金流+財務(wù)費用+支付的各項稅費”度量。�。ㄈ⿺�(shù)據(jù)處理
本文的數(shù)據(jù)是上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，取自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，其數(shù)據(jù)來源均為上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司年報。
對于樣本數(shù)據(jù)，有必要交代一下相關(guān)的政策演變背景：1997年，國家出臺了對配股行為進行限制的政策，規(guī)定連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達到10%、距上一次配股時間超過一年、每次配股比例不超過公司股本的30%；1999年，對國有企業(yè)的配股資格有所放松，規(guī)定凈資產(chǎn)收益率會計年度三年內(nèi)平均10%以上，并且每年最低不低于6%，可以進行配股。2001年，配股的資格條件進一步修改為最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；2006年，新出臺的政策對配股資格的條件修訂為最近三個會計年度連續(xù)盈利。
考慮到上述復雜的政策變遷，本文采取如下原則處理相關(guān)數(shù)據(jù)：（1）配股和增發(fā)新股都屬于股權(quán)融資，我們選取其中具有配股資格的公司即可，因為如果公司偏好股權(quán)融資，那么即便它不能增發(fā)新股，它至少可以選擇配股。（2）依據(jù)配股資格的最主要約束條件——凈資產(chǎn)收益率的要求來篩選數(shù)據(jù)，忽略其他不是很嚴格的條件。（3）考慮到金融企業(yè)的特殊性，本文剔除了所有金融類的上市企業(yè)。（4）剔除了某些缺少所需資料以及出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)的上市公司。（5）本文選取上市時間4年以上的公司。
三、估計結(jié)果及其分析
本文采用Eviews5.1進行估計，估計方法為ML，檢驗方法為z檢驗，同時省去模型中的常數(shù)項，因為有無常數(shù)項對于有序probit模型是等價的。本文的估計從區(qū)分年份、區(qū)分產(chǎn)業(yè)兩個角度進行，并利用Eviews5.1提供的概率累計值判斷我國上市公司的融資順序。
（一）影響因素的估計結(jié)果及其分析
1．區(qū)分年份的估計結(jié)果及其分析
表3各年樣本回歸結(jié)果
|
應(yīng)變量 |
Y |
|||
|
時間自變量 |
2001 |
2004 |
2007 |
|
|
ROE |
0.112058 |
-0.12886 |
-0.463078 |
|
|
（0.427859） |
（0.261338） |
（0.339138） |
||
|
SIZE |
0.252234*** |
0.23996*** |
0.221159*** |
|
|
（0.079748） |
（0.056963） |
（0.035272） |
||
|
P/E |
5.61E-05 |
-0.00069 |
-0.00033*** |
|
|
（0.000569） |
（0.000648） |
（0.000143） |
||
|
GROW |
0.685241*** |
1.396396*** |
-0.000283 |
|
|
（0.216976） |
（0.285091） |
（0.010645） |
||
|
ADEF |
0.732382*** |
0.527878*** |
0.790774*** |
|
|
（0.140707） |
（0.121333） |
（0.135806） |
||
|
觀測值數(shù)量 |
321 |
421 |
923 |
|
|
LR統(tǒng)計量 |
67.559 |
104.339 |
88.531 |
|
|
對數(shù)似然值 |
-388.004 |
-496.876 |
-1075.506 |
|
|
偽R平方 |
0.080 |
0.095 |
0.040 |
|
對于不同年份的檢驗，本文選取2001年、2004年和2007年三個具有不同政策安排的年份。依據(jù)上述處理原則，三個年份最終選取的上市公司樣本數(shù)量為：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具體估算結(jié)果見表3。
由表3的估計結(jié)果，我們可以得出以下幾點結(jié)論：
（1）公司盈利（ROE）因素對公司融資方式選擇的影響不明顯，三個年份的估計系數(shù)有正也有負，并且均不顯著，這表明樣本上市公司的盈利指標與公司對融資方式的選擇基本是不相關(guān)的；
�。�2）公司規(guī)模（SIZE）因素對公司融資方式選擇的影響非常明顯，三個年份的估計系數(shù)均為顯著的正值，表明其顯著的正向影響具有極高的穩(wěn)定性。由于三個年份的估計系數(shù)均為正值，這意味著公司規(guī)模越大越偏好股權(quán)融資，公司規(guī)模越小越偏好內(nèi)部融資和債務(wù)融資；但總體上各個年份的估計系數(shù)均較小，說明公司規(guī)模對公司融資方式選擇的影響相對有限；
�。�3）公司前景（P/E）因素對公司融資方式選擇的影響不穩(wěn)定，2001年、2004年的估計系數(shù)均不顯著，沒有通過檢驗，2007年的估計系數(shù)為顯著的負值，但估計系數(shù)非常小，說明該指標對公司融資方式選擇的影響十分有限；
�。�4）公司成長性（GROW）因素對公司融資方式選擇的影響相對復雜，2001年、2004年的估計結(jié)果均為顯著的正值，2007年的系數(shù)為負值但卻不顯著。2007年變化的原因在于，2007年中國股市高漲促使大量銀行信貸資金流入股市，原本成長性較高的公司在股市大好的情況下不斷通過長短債務(wù)融資投入股市，從而對我們的估計結(jié)果產(chǎn)生一定影響。 因此，考慮到2007年的特殊情況，我們?nèi)匀豢梢哉J為，公司成長性對公司融資方式選擇的影響是顯著和積極的，即公司成長性越高越偏好股權(quán)融資，公司成長性越低越偏好內(nèi)部融資和債務(wù)融資；并且，2001年、2004年的估計系數(shù)均很大，說明該指標對公司融資方式的選擇有較大的影響；
（5）公司現(xiàn)金需求（ADEF）因素對公司融資方式選擇的影響十分穩(wěn)定，三個年份的估計系數(shù)均為顯著的正值，并且系數(shù)值較大，這表明，公司現(xiàn)金需求對公司融資方式選擇的影響較大。
以上分析是從各個影響因素的角度進行的。如果從三個不同年份來看，我們也能得到一些有趣的結(jié)論：首先，三個年份的估計結(jié)果均顯示，公司規(guī)模和現(xiàn)金需求對公司融資方式的選擇有顯著的正向影響，其中，現(xiàn)金需求的影響較大，公司規(guī)模的影響較小；其次，公司成長性對其融資方式的選擇的影響也是比較明顯的，盡管這種影響并不穩(wěn)定（系數(shù)符號和大小均有一定波動）；最后，三個年份的估計結(jié)果中，公司盈利能力對其融資方式選擇的影響均不顯著，且符號不穩(wěn)定，公司前景預期因素對其融資方式選擇的影響也不穩(wěn)定，這表明，在樣本期內(nèi)我國上市公司的盈利能力和前景預期因素對其融資方式選擇的影響不明顯。
2．區(qū)分產(chǎn)業(yè)的估計結(jié)果及其分析
對于不同產(chǎn)業(yè)的檢驗，本文依據(jù)常規(guī)的三次產(chǎn)業(yè)分類法對數(shù)據(jù)進行了分類，數(shù)據(jù)均取自2007年。最終選取的數(shù)據(jù)分布情況為：第一產(chǎn)業(yè)有18家上市公司；第二產(chǎn)業(yè)有616家上市公司；第三產(chǎn)業(yè)樣本有287家上市公司。具體估計結(jié)果見表4。
表4各產(chǎn)業(yè)樣本回歸結(jié)果
|
應(yīng)變量 |
Y |
|||
|
產(chǎn)業(yè)自變量 |
第一產(chǎn)業(yè) |
第二產(chǎn)業(yè) |
第三產(chǎn)業(yè) |
|
|
ROE |
-7.086805 |
-0.743398* |
-0.063792 |
|
|
（7.922134） |
（0.417064） |
（0.612522） |
||
|
SIZE |
0.47158 |
0.246911*** |
0.119349* |
|
|
（0.451874） |
（0.042753） |
（0.066928） |
||
|
P/E |
-0.007871 |
-0.000594*** |
-0.0000901 |
|
|
（0.005216） |
（0.000216） |
（0.000168） |
||
|
GROW |
2.475522 |
0.037209 |
0.220352* |
|
|
（2.127409） |
（0.038851） |
（0.138814） |
||
|
ADEF |
0.192153 |
0.545323*** |
1.008506*** |
|
|
（1.375166） |
（0.196813） |
（0.233453） |
||
|
觀測值數(shù)量 |
18 |
616 |
287 |
|
|
LR統(tǒng)計量 |
5.495 |
59.537 |
41.634 |
|
|
對數(shù)似然值 |
-14.117 |
-713.327 |
-324.984 |
|
|
偽R平方 |
0.163 |
0.040 |
0.060 |
|
由表4的估計結(jié)果，我們可以得到三點結(jié)論：
（1）第一產(chǎn)業(yè)中各個影響因素的估計結(jié)果均不顯著，而第二、三產(chǎn)業(yè)中五大影響因素的估計系數(shù)幾乎都是顯著的，這說明，五大因素對樣本上市公司融資方式選擇的影響在第一產(chǎn)業(yè)與第二、三產(chǎn)業(yè)間存在顯著差異，這可能與第一產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展特點有關(guān)；
�。�2）第二、三產(chǎn)業(yè)中公司規(guī)模和現(xiàn)金需求兩個影響因素的估計系數(shù)均為顯著的正值，這表明第二、三產(chǎn)業(yè)間這些因素對融資方式選擇的影響是比較一致的，公司規(guī)模和現(xiàn)金需求是這兩大產(chǎn)業(yè)中融資方式選擇的共同影響因素，但公司規(guī)模對第二產(chǎn)業(yè)公司融資方式選擇的影響略高于第三產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)金需求對第三產(chǎn)業(yè)樣本公司融資方式選擇的影響高于第二產(chǎn)業(yè)；
�。�3）公司前景預期與成長性在第二、三產(chǎn)業(yè)間的影響存在些微差異，第二產(chǎn)業(yè)中的前景預期（市盈率）系數(shù)為顯著的負值，而第三產(chǎn)業(yè)的系數(shù)并不顯著，但仍為負值；第三產(chǎn)業(yè)中公司成長性（資產(chǎn)增長率）的系數(shù)為顯著的正值，而第二產(chǎn)業(yè)的估計系數(shù)則不顯著，但仍未一個較小的正值，這種些微的差異表明，在第二、三產(chǎn)業(yè)間，公司成長性和前景預期因素對其融資方式選擇的影響有所差別，這是由第二、三產(chǎn)業(yè)各不相同的產(chǎn)業(yè)特征所決定的。
（二）融資順序分析
基于有序probit模型進行估計，Eviews軟件提供了樣本落在各種融資方式的平均概率和累積平均概率，平均概率的大小可以視為融資優(yōu)先順序的表示。
1．區(qū)分年份的融資順序
根據(jù)各種融資方式的平均概率，可以得到三個年份樣本上市公司的融資順序（見表5）。
表5各種融資方式在不同年份的平均概率及融資順序
|
融資方式 |
2001 |
2004 |
2007 |
|||
|
概率 |
順序 |
概率 |
順序 |
概率 |
順序 |
|
|
內(nèi)部融資 |
0.155763 |
3 |
0.230404 |
3 |
0.264355 |
2 |
|
短期融資 |
0.504673 |
1 |
0.463183 |
1 |
0.473456 |
1 |
|
長期融資 |
0.149533 |
4 |
0.232779 |
2 |
0.214518 |
3 |
|
可轉(zhuǎn)化債券 |
0 |
6 |
0.023753 |
5 |
0.007584 |
5 |
|
配股融資 |
0.161994 |
2 |
0.033254 |
4 |
0.00325 |
6 |
|
增發(fā)新股 |
0.028037 |
5 |
0.016627 |
6 |
0.036836 |
4 |
由表5的統(tǒng)計結(jié)果，我們可以初步分析樣本期內(nèi)我國上市公司融資順序的變化情況：
（1）樣本期內(nèi)短期融資是我國上市公司最優(yōu)先選擇的融資方式，盡管其選擇概率隨時間有下降的趨勢，但短期融資的優(yōu)先順序一直排在第1位，比較穩(wěn)定；
�。�2）樣本期內(nèi)內(nèi)部融資是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，其優(yōu)先順序排在第2或3位，并且其選擇概率有隨時間上升的趨勢；
（3）樣本期內(nèi)長期融資也是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式之一，長期融資的選擇概率在2001-2007年間先升后降，2007年優(yōu)先順序排位維持在第3位左右；
�。�4）樣本期內(nèi)可轉(zhuǎn)化債券不是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式，其選擇概率在2004年最高2%左右，其余年份幾乎都低于2%，優(yōu)先順序幾乎都在末尾；
�。�5）樣本期內(nèi)配股融資在2001年的融資順序十分靠前（第2位），但隨著時間的推移，配股融資的優(yōu)先地位地大幅下降，到了2007年，幾乎沒有樣本公司選擇配股方式融資；
（6在樣本期內(nèi)增發(fā)新股不是我國上市公司優(yōu)先選擇的融資方式，增發(fā)新股的選擇概率在各個年份中始終處在較低水平，優(yōu)先順序維持在末尾。
黃少安等（2001）的實證研究指出，我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，這與我們的研究結(jié)論有所不同。由上文的估計結(jié)果可知，樣本期內(nèi)我國上市公司不僅不存在股權(quán)融資偏好，而且股權(quán)融資的優(yōu)先順序隨著時間推移不斷下降，這與屈耀輝和傅元略（2007）的發(fā)現(xiàn)基本一致�；贛yers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論，我們發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資并不明顯，并在2001-2007年間隨時間有輕微的變動；而樣本公司債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資，并且這種優(yōu)先趨勢在2001-2007年間隨時間推移逐漸增大。
2．區(qū)分產(chǎn)業(yè)的融資順序
表62007年三大產(chǎn)業(yè)上市公司的融資順序
|
融資方式 |
第一產(chǎn)業(yè) |
第二產(chǎn)業(yè) |
第三產(chǎn)業(yè) |
|||
|
概率 |
順序 |
概率 |
順序 |
概率 |
順序 |
|
|
內(nèi)部融資 |
0.333333 |
2 |
0.23539 |
2 |
0.324042 |
2 |
|
短期融資 |
0.555556 |
1 |
0.511364 |
1 |
0.383275 |
1 |
|
長期融資 |
0.111111 |
3 |
0.194805 |
3 |
0.264808 |
3 |
|
可轉(zhuǎn)化債券 |
0 |
- |
0.00974 |
6 |
0.003484 |
5 |
|
配股融資 |
0 |
- |
0.003247 |
5 |
0.003484 |
5 |
|
增發(fā)新股 |
0 |
- |
0.045455 |
4 |
0.020906 |
4 |
表6統(tǒng)計了2007年三大產(chǎn)業(yè)各種融資方式的平均概率，由此可以得到各個產(chǎn)業(yè)樣本上市公司的融資順序。針對表6提供的信息，我們可以討論三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的異同。
�。�1）三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的相同點。由表6的分析可知，三大產(chǎn)業(yè)間的融資順序幾乎完全一致——各產(chǎn)業(yè)的上市公司優(yōu)先選擇的融資方式都集中在了債務(wù)融資和內(nèi)部融資上。前文的分析證實，對融資方式選擇有顯著性影響的那些因素在不同產(chǎn)業(yè)間（尤其是第二、三產(chǎn)業(yè)）有極為相似的作用——估計系數(shù)符號一直，數(shù)值大小接近。因此，我們認為，三大產(chǎn)業(yè)間的不同特征并沒有影響各產(chǎn)業(yè)上市公司的融資優(yōu)先順序。
�。�2）三大產(chǎn)業(yè)間融資順序的不同點。進一步分析表6的統(tǒng)計結(jié)果可知，盡管三大產(chǎn)業(yè)間融資順序是一致的，但其融資方式的優(yōu)先程度有所不同。由于各產(chǎn)業(yè)上市公司優(yōu)先選擇的融資方式都集中在債務(wù)融資和內(nèi)部融資上，因此，這里主要討論三大產(chǎn)業(yè)上市公司在選擇內(nèi)部融資、短期債務(wù)和長期債務(wù)三種融資方式上的差異（見圖1）。
圖1三大產(chǎn)業(yè)間融資方式優(yōu)先程度比較
由圖1的比較我們可以發(fā)現(xiàn)：首先，就內(nèi)部融資的優(yōu)先程度而言，第一產(chǎn)業(yè)略微高于第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)最低；其次，就短期債務(wù)融資的優(yōu)先程度而言，第一產(chǎn)業(yè)高于第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)最低；最后，就長期債務(wù)融資的優(yōu)先程度而言，第三產(chǎn)業(yè)高于于第二產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)最低。由此可見，盡管三大產(chǎn)業(yè)的上市公司均遵循短期融資第一、內(nèi)部融資第二、長期融資第二的優(yōu)先順序，但各產(chǎn)業(yè)在這三種融資方式之間的優(yōu)先程度卻有所不同：外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資，而債務(wù)融資明顯又優(yōu)先于股權(quán)融資——總體來說，這樣的實證結(jié)論基本印證了融資優(yōu)序理論。
四、主要結(jié)論及展望
綜合上文的分析可知，我們的主要結(jié)論為：
1．區(qū)分不同年份的估計證實，樣本期內(nèi)成長性高、公司規(guī)模大、現(xiàn)金需求大的上市公司更傾向于股權(quán)融資，其中，公司成長性和現(xiàn)金需求對融資方式的選擇有較大的影響；本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資并不明顯，債務(wù)融資明顯優(yōu)先于股權(quán)融資。
2．區(qū)分三大產(chǎn)業(yè)的估計發(fā)現(xiàn)，影響各產(chǎn)業(yè)上市公司融資方式選擇的因素較為一致，三大產(chǎn)業(yè)間融資優(yōu)先順序基本一致，其中，短期融資、內(nèi)部融資、長期融資是三大產(chǎn)業(yè)遵循的融資優(yōu)先順序，但各產(chǎn)業(yè)在這三種融資方式之間的優(yōu)先程度又稍有不同。
3．綜合兩個角度的估計來看，樣本期內(nèi)我國上市公司內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序都不太明顯，但債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的趨向隨時間變得更加顯著，因此，本文的實證研究否定了我國上市公司存在股權(quán)融資偏好的觀點，但部分印證了經(jīng)典的融資優(yōu)序理論。
盡管我們在實證研究過程中對既有的研究方法做了一些改進，但仍然在估計方法和數(shù)據(jù)處理等方面存在一些不足，有待進一步完善，可以從幾個方面加以改進：一是模型中的解釋變量可以考慮更多的因素；二是可以通過更長的時間序列數(shù)據(jù)來研究融資順序的變化趨勢，這樣的實證結(jié)果會更有意義；三是應(yīng)該結(jié)合不同產(chǎn)業(yè)的特征來分析產(chǎn)業(yè)融資的特點。
參考文獻
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關(guān)鍵字：金融,上海
