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論文導(dǎo)讀:：還是我國中央銀行在一定程度上已經(jīng)失去了對(duì)貨幣供給的控制。在貨幣供給內(nèi)生性理論方面。
論文關(guān)鍵詞：貨幣供給，內(nèi)生性，固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出

　　自2008年波及全球的金融危機(jī)發(fā)生以來，2008年底，我國政府為刺激經(jīng)濟(jì)提出投放4萬億資金擴(kuò)大內(nèi)需的政策，而實(shí)際上，2009年各商業(yè)銀行卻放出了9.6萬億的信貸資金,這意味著我國的經(jīng)濟(jì)流通領(lǐng)域中真的需要這么多的資金，還是我國中央銀行在一定程度上已經(jīng)失去了對(duì)貨幣供給的控制，并且這么多的信貸資金投出去后會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長起到多大的刺激作用也值得我們深思。
　　一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出
　　自貨幣產(chǎn)生以來，人們對(duì)貨幣問題（包括貨幣供給的性質(zhì)）的討論就未曾停止過。在貨幣供給內(nèi)生性理論方面，馬克思早在1867年《資本論》第一卷中就有論述，馬克思在他的貨幣流通公式中認(rèn)為，在商品的流通過程中，流通中所需要的最適合的貨幣量是由流通中商品的價(jià)格總額和同名貨幣的流通次數(shù)決定的，即：執(zhí)行貨幣流通手段職能的貨幣量=商品價(jià)格總額/同名貨幣的流通速度[①]。馬克思具體是這樣論述的，“因?yàn)檫@里所考察的直接的流通形式總是使商品和貨幣作為物體彼此對(duì)立著，商品在賣的一極固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出，貨幣在買的一極，所以，商品世界的流通過程所需要的流通手段量，已經(jīng)由商品價(jià)格總額決定了。事實(shí)上，貨幣不過是把已經(jīng)在商品價(jià)格總額中觀念地表現(xiàn)出來的金額實(shí)在地表現(xiàn)出來，因此，這兩個(gè)數(shù)額相等是不言而喻的。”[②]從這我們可以看出，馬克思認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是有一定的內(nèi)生性。新古典綜合派的代表人物詹姆斯·托賓認(rèn)為，貨幣供給量作為內(nèi)生變量主要是由銀行和企業(yè)的行為決定的，而銀行和企業(yè)的行為取決于經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的許多變量，中央銀行不可能有效地限制銀行和企業(yè)的支出[1]，更不能支配銀行和企業(yè)的行動(dòng)，所以貨幣供給是內(nèi)生的。新劍橋?qū)W派的卡爾多認(rèn)為，貨幣供給依賴于由收入水平支配的需求，貨幣當(dāng)局只能控制利率，對(duì)貨幣供給并沒有控制能力�？�爾多進(jìn)一步支出，“在任何時(shí)候，或在一切時(shí)候，貨幣存量將由需求決定，而利息率則由中央銀行決定。”[③]從以上分析可以看出，卡爾多認(rèn)為貨幣供給也是內(nèi)生的。
　　自1984年我國建立二級(jí)銀行體制以來，我國學(xué)者對(duì)貨幣供給的性質(zhì)也進(jìn)行了大量的研究。謝平和俞喬（1996）[2]分析了貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣和總準(zhǔn)備金之間的關(guān)系認(rèn)為，我國貨幣供給很大程度上是由貨幣需求影響和決定的雜志鋪。萬解秋和徐濤（2001）[3]從貨幣乘數(shù)的角度出發(fā)，認(rèn)為銀行和居民對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化做出的反應(yīng)改變了中央銀行對(duì)貨幣乘數(shù)的控制能力，從而使貨幣供給具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。孫伯銀（2003）[4]通過一系列分析認(rèn)為，1997年以前中國的貨幣供給是以政治內(nèi)生性為主的，而1997年之后則是以市場內(nèi)生性為主的。
　　二、我國貨幣供給的內(nèi)生性分析
　　（一）基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性分析
　　根據(jù)現(xiàn)代貨幣供應(yīng)理論，基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系為：M=B*K（M表示貨幣供應(yīng)量，B表示基礎(chǔ)貨幣，K表示貨幣乘數(shù)），即貨幣供給取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)因素固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出，且具有同方向變化的關(guān)系。一般來說，貨幣當(dāng)局能夠完全控制基礎(chǔ)貨幣，但由表1可知，我國的基礎(chǔ)貨幣投放忽快忽慢，很不穩(wěn)定。我國中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有兩條：一是對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的再貸款，二是外匯占款。
　　1、再貸款與再貼現(xiàn)貸款
　　我國中央銀行的再貸款額度等于貨幣發(fā)行量和存款準(zhǔn)備金之和，1995年以前再貸款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,占央行總資產(chǎn)的60%。當(dāng)商業(yè)銀行普遍要求中央銀行增加再貸款或再貼現(xiàn)貸款時(shí)，中央銀行為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，不得不滿足商業(yè)銀行的要求，這種“倒逼機(jī)制”使得我國貨幣供給初現(xiàn)內(nèi)生性[5]。其次由于我國社會(huì)信用機(jī)制不完善，企業(yè)缺乏契約觀念，商業(yè)票據(jù)還沒有普及，沒能形成一個(gè)發(fā)育成熟的票據(jù)貼現(xiàn)市場，所以我國再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展十分緩慢。因此，央行再貼現(xiàn)貸款占基礎(chǔ)貨幣投放總量的比重很低，使得基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控作用遠(yuǎn)未得到充分的發(fā)揮。
　　表1 1993-2008年中國外匯占款、基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量變動(dòng)表
　　

注:根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》(1993—2009)和中國人民銀行網(wǎng)站
　　2、外匯占款
　　外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)量影響的傳導(dǎo)機(jī)理可以表述為外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放增加→貨幣供應(yīng)量增加。近年來由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，巨額外資流入我國，人民幣升值壓力增大，而我國實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，但因“管制有余而浮動(dòng)不足”，實(shí)質(zhì)可以看作是一種盯住美元的固定匯率制度。為了保持匯率穩(wěn)定, 中央銀行必須大量購入外匯,以滿足貨幣需求，這就迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)放，呈現(xiàn)出“貨幣發(fā)行美元化”的怪現(xiàn)象[6]。這就從外匯渠道使人民幣發(fā)行具有一定的剛性，這勢必增強(qiáng)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的內(nèi)生性，削弱了中央銀行調(diào)控貨幣供給的主動(dòng)性。
　　綜上所述,中國基礎(chǔ)貨幣的供給具有一定的內(nèi)生性,中央銀行雖然在一定程度上可以控制基礎(chǔ)貨幣，但從長遠(yuǎn)來看，隨著電子貨幣、金融衍生品的發(fā)展，中央銀行控制貨幣供應(yīng)量肯定會(huì)越來越難。
　　（二）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析
　　貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性也是央行成功控制貨幣供給的必要條件之一。在中央銀行能夠決定基礎(chǔ)貨幣量的前提條件下，如果貨幣乘數(shù)穩(wěn)定，中央銀行可以通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣準(zhǔn)確控制貨幣供應(yīng)量；反之亦然。貨幣乘數(shù)可以用貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣相比獲得，即：
　　 m ==
　　其中C為流通中的現(xiàn)金固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出，D為銀行存款，R1和R2分別為法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，分子、分母同時(shí)除以D即得到[7]：
　　m==
　　其中，c代表現(xiàn)金漏損率，為法定存款準(zhǔn)備金率，為超額存款準(zhǔn)備金率。由此可見，貨幣乘數(shù)取決于法定存款準(zhǔn)備金率、超額存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率等因素的影響。因?yàn)橹醒脬y行決定法定存款準(zhǔn)備金率，所以，貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性主要受由商業(yè)銀行行為決定的超額存款準(zhǔn)備金率和由非銀行企業(yè)和公眾決定的現(xiàn)金漏損率的影響。
　　1、超額存款準(zhǔn)備金率
　　超額準(zhǔn)備金是指商業(yè)銀行及存款性金融機(jī)構(gòu)在中央銀行存款帳戶上的實(shí)際準(zhǔn)備金超過法定準(zhǔn)備金的部分。它在一定程度上反映了商業(yè)銀行對(duì)貨幣供給的影響。一般來說，市場利率越高，出現(xiàn)流動(dòng)性不足的可能性越小，銀行能夠獲得流動(dòng)性的渠道越多，成本越低，所愿持有的超額準(zhǔn)備金就越少[8]。反之亦然。從這我們可以看出，市場利率差的高低、出現(xiàn)流動(dòng)性的可能性以及資金的獲得成本等這些復(fù)雜因素往往是中央銀行難以控制的，這就必然削弱了中央銀行控制貨幣供給的力度。
　　2、現(xiàn)金漏損率
　　現(xiàn)金漏損率也稱提現(xiàn)率，是指客戶從銀行提取或多或少的現(xiàn)金，從而使一部分現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)，出現(xiàn)所謂的現(xiàn)金漏損雜志鋪�，F(xiàn)金漏損與存款總額之比稱為現(xiàn)金漏損率。出現(xiàn)現(xiàn)金漏損會(huì)減小銀行創(chuàng)造派生存款的能力�，F(xiàn)金漏損率高低與現(xiàn)金需求量的大小有關(guān)，現(xiàn)金需求量主要是受公眾的流動(dòng)性偏好這些復(fù)雜因素的影響，因此，在我國現(xiàn)金漏損率是由政府、企業(yè)和居民的行為共同決定的。從20世紀(jì)90年代初期,我國現(xiàn)金漏損率一直較高，但近十年來一直呈下降趨勢。這主要是由公眾的不確定預(yù)期、銀行利率持續(xù)降低和金融創(chuàng)新等原因造成的。這些都是中央銀行無法控制的，也造成了貨幣供給的內(nèi)生性。
　　（三）貨幣流通速度的內(nèi)生性分析
　　圖1 1993——2009年我國貨幣流通速度
　　
　　從圖1可以看出，自1993年以來，我國貨幣流通速度持續(xù)下降，從貨幣流通速度V=GDP /M2來看，直接原因就是貨幣存量的增長速度快于名義GDP的增長速度[9]。這主要可以歸結(jié)為以下三個(gè)方面：首先，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，住房體制、醫(yī)療體制以及教育體制改革尚未完成，再加上2008年以來席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出，使原本就嚴(yán)峻的就業(yè)形勢更加雪上加霜，人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性預(yù)期陡然增加。出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，人們減少當(dāng)前的貨幣支出，持有更多的貨幣資產(chǎn)，造成實(shí)現(xiàn)同樣的GDP規(guī)模需要更多的貨幣存量，促使貨幣流通速度下降。其次，近年來，我國實(shí)行一直寬松的貨幣政策，導(dǎo)致銀行利率極低，降低了貨幣的持有成本，增強(qiáng)了居民的持幣待購心理，也會(huì)造成貨幣流通速度的下降。三是由于我國的貨幣化進(jìn)程尚未結(jié)束，大量貨幣被不斷擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)體所吸收，這在很大程度上抵消了貨幣供給的擴(kuò)張效應(yīng)。
　　三、我國貨幣供給內(nèi)生性的實(shí)證分析
　　 　　一般而言，一個(gè)國家的現(xiàn)期投資行為及投資增長情況會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)供給能力產(chǎn)生潛在的影響，也會(huì)對(duì)提高人們長期的生活水平起決定性的作用，而且自20世紀(jì)90年代中后期以來，消費(fèi)不振一直是我國內(nèi)需不足的主要原因[10]，所以此處選取固定資產(chǎn)投資與人均消費(fèi)支出作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，對(duì)我國貨幣供給對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。
　　模型采用一元雙對(duì)數(shù)線性回歸模型，用于表示貨幣供應(yīng)量的增長能否解釋固定資產(chǎn)投資和人均消費(fèi)支出的增長。貨幣供應(yīng)量M2、固定資產(chǎn)投資I和人均消費(fèi)性支出CS均采取1999年第1季度到2009年第3季度的季度數(shù)據(jù)作為觀測樣本，共38個(gè)觀測值，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒、中央人民銀行網(wǎng)站以及中國經(jīng)濟(jì)景氣統(tǒng)計(jì)月報(bào)。由于貨幣供應(yīng)量、固定資產(chǎn)投資和人均消費(fèi)性支出均具有季節(jié)性，所以為熨平數(shù)據(jù)的季節(jié)波動(dòng)性，我們首先對(duì)M2、I 和CS采用X-11方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)分別用M2SA、ISA和CSSA表示。
　�。ㄒ唬┴泿殴�應(yīng)量與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系
　　我們將以貨幣供應(yīng)量M2增長率作為解釋變量，固定資產(chǎn)投資I增長率作為被解釋變量，表示固定資產(chǎn)投資增長中被貨幣供應(yīng)量增長率所解釋的部分。其表達(dá)式如下：
　　(t=1,2,…38)
　　采用OLS估計(jì)得：
　　
　　s.e.= (0.365575) (0.029509)
　　t = (-25.70383) (51.93002)
　　 = 0.985024 F=2696.727 D.W.= 0.989625
　　由上面的回歸結(jié)果我們可以看出此方程擬合優(yōu)度比較好，達(dá)到0.985以上，且常數(shù)項(xiàng)和解釋變量的系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量均顯著，這說明M2的增長可以解釋固定資產(chǎn)投資的增長變化固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出，即M2的變動(dòng)可以引起固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)。系數(shù)的估計(jì)值為1.53，表示貨幣供應(yīng)量每增長1單位，固定資產(chǎn)投資將增長1.53單位。但是由于我國經(jīng)濟(jì)還處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、融資渠道不暢以及信息不對(duì)稱等這些情況在一定時(shí)期內(nèi)還將存在，所以貨幣供給的增加到底是流入了確實(shí)需要資金謀求發(fā)展的企業(yè)還是流向了房市、股市這個(gè)問題還需要深究，因?yàn)?009年以來，隨著2009年9.6萬億信貸資金的發(fā)放，樓市呈現(xiàn)了前所未有的增長速度。
　�。ǘ�）貨幣供應(yīng)量與人均消費(fèi)性支出之間的關(guān)系
　　我們繼續(xù)將貨幣供應(yīng)量M2的增長率作為解釋變量，以人均消費(fèi)性支出CS作為被解釋變量，表示人均消費(fèi)性支出的增長中能被貨幣供應(yīng)量所解釋的部分。其表達(dá)式如下：
　　(t=1,2,…38)
　　采用OLS估計(jì)得：
　　
　　s.e.= (1.240413) (0.100127)
　　t = (-8.163474) (13.97131)
　　= 0.826416 F=195.1975 D.W.= 0.301494
　　從上面的回歸結(jié)果我們可以看到，此方程雖然擬合優(yōu)度只有0.826，但常數(shù)項(xiàng)和解釋變量項(xiàng)的系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量均顯著，總體來說還是能反映貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)人均消費(fèi)支出的影響的。系數(shù)的估計(jì)值為1.40，這說明貨幣供應(yīng)量每增長1單位，人均消費(fèi)性支出將增長1.40個(gè)單位，所以貨幣供應(yīng)量的增加在一定程度上還是能促進(jìn)需求的上漲的，但是貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)消費(fèi)的刺激作用小于對(duì)投資的刺激作用。這在一定程度上說明了我國貨幣供應(yīng)量的增加有比較強(qiáng)的投資效應(yīng)，而消費(fèi)效應(yīng)卻比較弱。這也與自09年以來，我國房價(jià)持續(xù)上漲，而消費(fèi)卻增長緩慢一致。所以9.6萬億投資拉動(dòng)內(nèi)需的效果到底如何還值得我們進(jìn)一步觀測雜志鋪。
　　四、結(jié)論及政策建議
　　從以上的分析可以看出，我國由于貨幣供給具有內(nèi)生性的性質(zhì)，使中央銀行在貨幣供給的控制上喪失了一定的主動(dòng)性。原計(jì)劃發(fā)放4萬億信貸資金，結(jié)果卻發(fā)放了9.6萬億信貸資金，然而這9.6萬億投資是否會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，現(xiàn)在還不好下結(jié)論。所以中央銀行應(yīng)該采取可行的措施加強(qiáng)對(duì)貨幣供給的控制力度，確保提供適合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適量的貨幣供給，減少經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不確定性。
　�。ㄒ唬┰黾訁R率彈性，減少外匯占款。首先，增加人民幣匯率的靈活性，建立人民幣匯率目標(biāo)區(qū)，減少央行對(duì)外匯市場的直接干預(yù)固定資產(chǎn)投資人均消費(fèi)支出，使人民幣匯率的生成科學(xué)化、理性化。其次，增加外匯交易工具，改進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制，提高匯率生成機(jī)制的市場化程度，進(jìn)一步開放外匯市場，放寬外匯市場的準(zhǔn)入限制。
　　（二）維持適度的貨幣流通速度，提高貨幣乘數(shù)預(yù)測準(zhǔn)確度。首先，逐步改變我國貨幣流通速度較低的現(xiàn)狀，維持適度貨幣流通速度可以提高央行控制貨幣供給的能力。其次，央行雖不能直接控制影響貨幣乘數(shù)的各個(gè)因素，但可以通過對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)、金融創(chuàng)新的發(fā)展程度間接預(yù)測這些因素的變化。
　　（三）加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。第一，采取多種方式拉動(dòng)內(nèi)需，增加居民現(xiàn)時(shí)消費(fèi)。第二，改革以銀行為主的融資體制，建立多元化的融資渠道。第三，積極引導(dǎo)資金向經(jīng)濟(jì)發(fā)展最需要的地方流動(dòng)，防止資金流向樓市、股市造成資產(chǎn)泡沫，有害經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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