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論文摘要：在經(jīng)歷了全球金融危機(jī)之后，世界資本市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。利用2008年全年數(shù)據(jù)對(duì)中美兩國(guó)的股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的崩潰從而一定程度上間接地影響到我國(guó)的股票市場(chǎng)，但未存在長(zhǎng)期共同趨勢(shì)。
論文關(guān)鍵詞：金融危機(jī),上證綜指,納斯達(dá)克指數(shù),格蘭杰因果檢驗(yàn)
　　一、引言
　　在我國(guó)股票交易所建立的近20年間，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了七輪暴漲暴跌，而由于受到美國(guó)金融危機(jī)的影響，2008年又是中國(guó)股市震蕩的一年，上證綜指從曾經(jīng)的998點(diǎn)一度升至2007年的6124點(diǎn)后卻大幅下挫至2000點(diǎn)上下，而后股市在震蕩中呈緩慢上升趨勢(shì)，讓中國(guó)的股民經(jīng)歷了一次花費(fèi)不菲的“過(guò)山車(chē)”風(fēng)險(xiǎn)游戲。在中國(guó)，股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的預(yù)期密切相關(guān)，特定環(huán)境下還可以作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，因此在股票指數(shù)大幅下跌的同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)界也激起了關(guān)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化根源的探討。
　　2007年4月份自美國(guó)“次貸”危機(jī)爆發(fā)開(kāi)始，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大震蕩，金融機(jī)構(gòu)在繼雷曼兄弟倒閉后產(chǎn)生了“多米諾骨牌”的連鎖危機(jī)反應(yīng)。以美國(guó)“次貸”危機(jī)為源口，由房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始，以“次債”形式不斷創(chuàng)新打包傳至銀行業(yè)，最終導(dǎo)致以投資銀行倒閉為代表的銀行業(yè)危機(jī)，點(diǎn)燃了金融危機(jī)的導(dǎo)火線，給全世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了大衰退，中國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)也深受影響。如今，我們重新回顧危機(jī)的始末，中國(guó)股票市場(chǎng)伴隨美國(guó)“次貸”危機(jī)的蔓延過(guò)程所發(fā)生的變化值得我們深思與研究。由金融危機(jī)所引發(fā)的美國(guó)股票市場(chǎng)大幅跳水的現(xiàn)象是否傳導(dǎo)到中國(guó)，而隨后中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的持續(xù)跟跌狀況，與之前的美國(guó)金融危機(jī)是否存在著某種聯(lián)系，或只是一種巧合？這也正是本文將要探討的一個(gè)問(wèn)題。
　　本文首先回顧了金融危機(jī)爆發(fā)期間美國(guó)金融業(yè)所發(fā)生的重大事件，接著進(jìn)行計(jì)量實(shí)證分析，選取中美兩國(guó)各自具有代表性的股票指數(shù)，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)于美國(guó)股票市場(chǎng)是否對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)存在一定預(yù)期和帶動(dòng)作用的問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析，利用計(jì)量工具得出二者所存在的相關(guān)關(guān)系。然后結(jié)合金融危機(jī)下我國(guó)的國(guó)內(nèi)形勢(shì)，分析作用于我國(guó)股票市場(chǎng)的主要因素。最后得出本文的結(jié)論，我國(guó)股票市場(chǎng)受之海外資本市場(chǎng)影響有限，其趨勢(shì)主要是由國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與微觀經(jīng)濟(jì)層面的各方面因素所主導(dǎo)的。
　　二、事件回顧
　　美國(guó)金融業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期所爆發(fā)的一系列重大事件可見(jiàn)表1：
　　表1美國(guó)重大事件時(shí)刻表
　　

時(shí)間	美國(guó)發(fā)生的重大金融事件
2007.4.2	美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)
2007.8.6	美國(guó)住房抵押貸款投資公司正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)
2007.8月	貝爾斯登麾下的兩家對(duì)沖基金崩盤(pán)。同期美國(guó)央行采取多種方式向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性，規(guī)模以千億美元計(jì)

續(xù)表1
　　

時(shí)間	美國(guó)發(fā)生的重大金融事件
2008.3月	美聯(lián)儲(chǔ)出手援助，摩根大通以2.36億美元的低價(jià)收購(gòu)貝爾斯登
2008.7.13	美國(guó)政府宣布救助“兩房”（房利美和房地美），雷曼兄弟公司股價(jià)“跳水”
2008.9.7	房利美、房地美被美國(guó)政府以2000億美元接管，使之國(guó)有化
2008.9.15	美國(guó)四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，與此同時(shí)，市值全美第二的美國(guó)銀行宣布以換股的方式（每股29元）收購(gòu)美林集團(tuán)，交易價(jià)格達(dá)500億美元。當(dāng)日，紐約道瓊斯指數(shù)跌4%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌5%，稱(chēng)之為“黑色星期一”
2008.9.16	美國(guó)最大的保險(xiǎn)集團(tuán)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）接受美聯(lián)儲(chǔ)提供的850億美元貸款，而美聯(lián)儲(chǔ)持有80%的股份
2008.9.17	高盛（GS）和摩根士丹利（MS）股價(jià)暴跌，分別下跌了13.92%，24.22%，收于114.50美元和21.75美元
2008.9.19	美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布緊急通知，宣布即時(shí)禁止賣(mài)空799家金融公司的股票
2008.9.21	GS和MS宣布轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。
2008.9.22	日本最大銀行集團(tuán)三菱日聯(lián)金融集團(tuán)宣布將出資收購(gòu)摩根士丹利10%至20%的普通股
2008.9.23	高盛將獲得巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司50億美元投資
2008.9.25	全美最大的儲(chǔ)蓄貸款銀行華盛頓互助銀行宣布破產(chǎn)，摩根大通以19億美元的價(jià)格向政府購(gòu)入該行的銀行業(yè)務(wù)和價(jià)值3070億美元的貸款組合

三、數(shù)據(jù)選取與實(shí)證檢驗(yàn)
　　從以上的重大事件時(shí)刻表中，可以看出美國(guó)股票市場(chǎng)在此次危機(jī)中存在著巨大波動(dòng)性，特殊事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了直接的影響。由此，將利用股票市場(chǎng)指數(shù)作為金融危機(jī)下中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)來(lái)進(jìn)行相關(guān)性影響分析。在股票市場(chǎng)上，由于計(jì)算指數(shù)的股票種類(lèi)不同而劃分了多種股票指數(shù)，因此，本文將分別采用中國(guó)上海證券交易所綜合股票指數(shù)和美國(guó)納斯達(dá)克綜合股票指數(shù)作為兩個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)的代表來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。為了更直接觀察危機(jī)帶來(lái)的沖擊作用，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)危機(jī)中的不確定因素，將選取危機(jī)爆發(fā)下，兩國(guó)股市大幅跳水的期間數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。所以采用2008年全年的日數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)(扣除雙休日和法定節(jié)假日后共238個(gè)數(shù)據(jù))。以變量S來(lái)代表中國(guó)上證綜指，N代表美國(guó)納斯達(dá)克綜指，接著通過(guò)對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列做直線圖（見(jiàn)圖1），我們可以較為直觀地看出兩個(gè)股指的大體下跌走勢(shì)是相同的。但實(shí)際上，二者是否存在相關(guān)關(guān)系還需要進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。
　　
　　資料來(lái)源：上海證券網(wǎng)、NASDAQ官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)
　　注：圖中斷點(diǎn)為缺失的日數(shù)據(jù)。
　　圖1N和S的線性趨勢(shì)圖
　�。ㄒ唬�、檢驗(yàn)兩個(gè)變量各自的平穩(wěn)性（單位根檢驗(yàn)）
　　首先對(duì)變量N做檢驗(yàn)，表2中顯示了檢驗(yàn)結(jié)果，表明：N存在單位根，差分一階后則不存在單位根，即N～I(xiàn)（1）。接著觀察變量S的情況，同N一致，一階差分后平穩(wěn)。因此，N和S同階。
　　表2單位根檢驗(yàn)結(jié)果
　　

變量	ADF臨界值（只帶截距項(xiàng)）			T值	P值
	1%level	5%level	10%level
N	－3.459898	－2.874435	－2.573719	－0.847415	0.8031
S	－3.462737	－2.875680	－2.574385	－2.296604	0.1741
N—N（—1）	－3.461030	－2.874932	－2.573985	－16.39071	0.0000
S—S（—1）	－3.461630	－2.875195	－2.574125	－15.23651	0.0000

　　（二）、在平穩(wěn)的條件下，觀察兩變量是否存在協(xié)整關(guān)系（用E—G兩步法）
　　1、構(gòu)造兩個(gè)方程如下：
　　①
　　②
　　2、分別對(duì)兩個(gè)方程做一元回歸得到各自的殘差項(xiàng)、，再對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。
　　表3單位根檢驗(yàn)結(jié)果
　　

變量	ADF臨界值（只帶截距項(xiàng)）			T值	P值
	1%level	5%level	10%level
	－3.463067	－2.875825	－2.574462	－1.056298	0.7327
	－3.463067	－2.875825	－2.574462	－1.051830	0.7344

由上表可以看出：殘差項(xiàng)均不平穩(wěn)，所以N和S不存在CI關(guān)系，但這并不影響我們對(duì)N和S做格蘭杰因果檢驗(yàn)。
　　3、用VAR模型來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)
　　由于我們探索的是變量N與S之間是否存在一種預(yù)測(cè)或傳導(dǎo)的作用，尤其是考察在一定程度上，N是否是帶動(dòng)S的原因。因此，構(gòu)造以下方程：
　　③
　　④
　　，具體滯后K期所做的結(jié)果如表4。
　　表4格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果
　　

滯后期K	值	值	滯后期K	值	值
1	0.00271 (0.95856)	1.47976 (0.22527)	6	1.01666 (0.41781)	0.22207 (0.96900)
2	1.59095 (0.20657)	2.97373 (0.05362)	7	1.17231 (0.32499)	0.54000 (0.80238)
3	1.10016 (0.35075)	1.62139 (0.18638)	8	1.05449 0.40210)	0.55599 (0.81100)
4	0.72533 (0.57594)	0.93107 (0.44766)	9	1.11444 (0.36313)	0.79405 (0.62268)
5	1.22938 (0.29877)	0.52052 (0.76041)	10	0.50080 (0.88346)	0.50193 (0.88269)

注：括號(hào)里的數(shù)值代表P值。
　　其中表示SdoesnotGrangerCauseN假設(shè)下的F值，即表示S不為N的格蘭杰原因；表示NdoesnotGrangerCauseS假設(shè)下的F值，即表示N不為S的格蘭杰原因。
　　在概率為0.1的狀態(tài)下，當(dāng)F的絕對(duì)值大于F臨界值時(shí)，則拒絕原假設(shè)，反之，則接受原假設(shè)。從表4可以看出：只有在滯后期為2期時(shí)，才可以認(rèn)為N為S的格蘭杰原因（只是單向）。
　　因此，從上述的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析我們可以認(rèn)為：美國(guó)股票市場(chǎng)只有在一定的范圍和程度上影響著我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)，在滯后兩期的情況下或許對(duì)我國(guó)股市有一些預(yù)測(cè)的效果，但國(guó)內(nèi)股市與美國(guó)股市不存在長(zhǎng)期共同趨勢(shì)，只有在同期出現(xiàn)巨大漲跌幅的情況下會(huì)對(duì)我國(guó)股市的漲跌造成一定的因素刺激作用。
　　四、股票指數(shù)影響因素分析
　　在計(jì)量實(shí)證方面，盡管沒(méi)有顯示出美國(guó)的股市對(duì)我國(guó)股市起到了帶動(dòng)和預(yù)測(cè)的作用，但從經(jīng)濟(jì)理論層面仍存在一些不容忽視的因素。我們將討論在危機(jī)爆發(fā)后作用我國(guó)股指的主要因素有哪些，進(jìn)而從這些因素中觀察來(lái)自海外的因素占有多大比例，并分析它們是從哪些方面來(lái)作用我國(guó)A股市場(chǎng)的。
　　影響股市的因素總體上可以分為以下幾個(gè)方面：
　　（一）、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的好壞直接影響投資者的投資決策行為和上市公司的業(yè)績(jī)。由美國(guó)金融業(yè)重大事件時(shí)刻表顯示，以2007年4月份美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)事件為標(biāo)志，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生了一系列破產(chǎn)傳導(dǎo)事件。2008年3月摩根大通低價(jià)收購(gòu)貝爾斯登；9月，房利美、房地美被美國(guó)政府接管，美國(guó)四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)，同時(shí)美國(guó)銀行收購(gòu)美林集團(tuán)；美國(guó)國(guó)際集團(tuán)被美聯(lián)儲(chǔ)持有近80%的股份……金融風(fēng)暴席卷而來(lái)。這一時(shí)期里，國(guó)際市場(chǎng)的起伏動(dòng)蕩使得越來(lái)越多的投機(jī)者變得異�；钴S，進(jìn)一步擾亂了國(guó)際金融市場(chǎng)，“熱錢(qián)”進(jìn)出入的頻率急速上升，使我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)面臨巨大的考驗(yàn)。我們可以看到當(dāng)時(shí)“熱錢(qián)”在國(guó)內(nèi)與國(guó)際間處于這樣一種運(yùn)作形勢(shì)：在人民幣強(qiáng)烈升值預(yù)期的情況下，國(guó)際游資大量進(jìn)入中國(guó)股市和房市，造成股市暴漲，資金供給變得寬松，流動(dòng)性加劇，增大國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，而這些投機(jī)者只是在等待時(shí)機(jī)。當(dāng)我國(guó)采取相應(yīng)政策措施防止通貨膨脹的勢(shì)頭上升，適當(dāng)控制本國(guó)貨幣流量，貨幣升值預(yù)期有所降低，游資應(yīng)時(shí)之需，將會(huì)大量回流美國(guó)拉動(dòng)美股。由于游資的迅速撤走，使得國(guó)內(nèi)股市和樓市不斷被打壓造成了一定程度上的通貨緊縮，導(dǎo)致泡沫破裂，滬深股指將狂泄不已。有人測(cè)算過(guò)，包括投資樓市在內(nèi)，2008年潛伏在中國(guó)境內(nèi)約有1.75萬(wàn)億美元的“熱錢(qián)”本金及收益。如果有1萬(wàn)億美元本金在未來(lái)短期內(nèi)集中離境，就相當(dāng)于中國(guó)短期內(nèi)增加了約7萬(wàn)億人民幣計(jì)的股票、樓房等資本品的供應(yīng)，使得市場(chǎng)供大于求，給滬深兩市造成巨大壓力。美國(guó)的金融危機(jī)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“不良反應(yīng)”，這一定程度上影響了我國(guó)股民的投資心理，同時(shí)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（GDP，CPI，PPI等）呈現(xiàn)出通貨膨脹勢(shì)態(tài)等多重影響下，股市持續(xù)動(dòng)蕩。盡管近期我國(guó)股市有些許回升之勢(shì)，主要是由于國(guó)家一直堅(jiān)持穩(wěn)定的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策才得以維持，但未來(lái)股市的走勢(shì)不容我們過(guò)于樂(lè)觀，加之國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻，迪拜危機(jī)使得各地游資紛紛抽逃，轉(zhuǎn)向我國(guó)較穩(wěn)定安全的資本市場(chǎng)，這些都將導(dǎo)致“熱錢(qián)”重新轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，擾亂資本市場(chǎng)的正常步伐。
　　（二）、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用
　　在經(jīng)歷了美國(guó)金融危機(jī)之后，2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的增速放緩現(xiàn)象，政府應(yīng)時(shí)地采取了一系列相應(yīng)的措施，中國(guó)人民銀行主要運(yùn)用了貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。通過(guò)比較美國(guó)金融危機(jī)的重大事件時(shí)刻表，我們可以發(fā)現(xiàn)在2008年上半年里，央行連續(xù)5次上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，分別于1月16日、3月18日、4月16日、5月12日、6月7日宣布從1月25日、3月25日、4月25日、5月20日、6月15日和6月25日起提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，最終存款準(zhǔn)備金率達(dá)至17.5%。然而在下半年里，央行卻轉(zhuǎn)變政策方向，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，于9月16日、25日下調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)，10月15日下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)，12月5日大型金融機(jī)構(gòu)下調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)下調(diào)了2個(gè)百分點(diǎn)，最終分別達(dá)到14%、13%。從中可以看出，中央已經(jīng)從2008年上半年從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)向下半年保增長(zhǎng)的寬松貨幣政策。同時(shí)在財(cái)政政策方面也有所加強(qiáng)，出臺(tái)的4萬(wàn)億元刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和十項(xiàng)擴(kuò)大內(nèi)需的新舉措，無(wú)疑對(duì)提振滬深兩市的信心帶來(lái)一定的作用，但是短期內(nèi)效果不如政府所期望的那么好。2009年我國(guó)一直保持著穩(wěn)健的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，保八目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)，股市價(jià)格也相對(duì)回落到一個(gè)比較穩(wěn)定的范圍，但其不確定的波動(dòng)震蕩以及長(zhǎng)期累積的股市泡沫還是不容我們忽視的。
　�。ㄈ�）、政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控
　　我們把目光轉(zhuǎn)到政府針對(duì)危機(jī)后的股市所即時(shí)出臺(tái)的一些相關(guān)政策：首先是大小非解禁。這一政策意味著：一旦集中某一時(shí)間同時(shí)流通大小非，這會(huì)給股市帶來(lái)巨大的流通壓力，大量的投機(jī)者在股市稍有回暖之勢(shì)時(shí)拋售手中的大小非股，改變市場(chǎng)供求關(guān)系，則剛升溫的股市又會(huì)重新驟降，加劇股市的波動(dòng)性。因此，大小非減持政策在很大程度上會(huì)直接影響股市的漲落；其次是融資融券的籌劃出臺(tái)。為滿足投資者的交易需求，給股市創(chuàng)造更多的流動(dòng)性以激活股市，當(dāng)日籌劃的具有做空機(jī)制性質(zhì)的融資融券近期已開(kāi)始試點(diǎn)，日后一旦推出將會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金產(chǎn)生松綁的作用，但同時(shí)杠桿風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)地增大，股市的波動(dòng)振幅將更加難以預(yù)測(cè)；接著是股指期貨的籌備推出。它具有流動(dòng)性好、交易成本低的特點(diǎn)，可以作為投資者對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，但是有較高的杠桿率，同融資融券一樣是一把“雙刃劍”。 有學(xué)者認(rèn)為，股指期貨同股票指數(shù)存在著高度相關(guān)性，股指期貨的推出對(duì)指數(shù)的影響將取決于市場(chǎng)跟風(fēng)行為的強(qiáng)弱，即羊群效應(yīng)的大小。當(dāng)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)程度較弱時(shí)，股指在期貨推出前短期下跌，推出后將繼續(xù)下跌，當(dāng)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)程度較強(qiáng)時(shí)，股指在期貨推出前短期上漲，推出后則下跌[1]；然后是印花稅的頻繁調(diào)整。這對(duì)股民進(jìn)行股票交易實(shí)際繳納的金額會(huì)產(chǎn)生一定影響，印花稅的調(diào)整，代表了監(jiān)管層對(duì)于股市的一種政策取向，股民由于無(wú)法預(yù)期相關(guān)政策的變動(dòng)，極其容易從風(fēng)而動(dòng)，非理性地參與股市投資，造成市場(chǎng)的不斷震蕩。我國(guó)管理層近幾年來(lái)一直積極開(kāi)展引資入市的工作，社保基金、投資基金、保險(xiǎn)基金皆已入市，QFII也進(jìn)入A股市場(chǎng)，這些機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)形成了強(qiáng)大的力量，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，他們所持有的流通股市值一度接近流通股總市值的50%。我國(guó)股市自金融危機(jī)后曾一度處于不斷下行的走勢(shì)，保險(xiǎn)資金、投資資金持股量大大減少，給股市帶來(lái)不小的打擊，QFII也在國(guó)外投行的配合下，時(shí)而做多，時(shí)而做空，造成股市人心惶惶，嚴(yán)重影響到投資者的心理。
　�。ㄋ模�、股市信息的對(duì)稱(chēng)性
　　陳國(guó)進(jìn)、張貽軍、王磊[2]認(rèn)為可以從兩個(gè)方面來(lái)看：一個(gè)是在完全信息理性預(yù)期均衡框架下（包括各種經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型），利用波動(dòng)率反饋模型研究股市崩盤(pán)行為，這一模型可以解釋為價(jià)格變化的非對(duì)稱(chēng)性，但是并不能對(duì)股市崩盤(pán)時(shí)的無(wú)信息支撐特征和傳染特征給出合理的詮釋。所以，他們提出了基于不完全信息理性預(yù)期均衡框架的崩盤(pán)現(xiàn)象理論，大體分為兩種：一種觀點(diǎn)認(rèn)為崩盤(pán)是知情交易者私人信息集中釋放的結(jié)果；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為崩盤(pán)是對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值不確定的非知情交易者推動(dòng)的結(jié)果，同時(shí)他們還基于行為金融學(xué)框架從投資者情緒異質(zhì)信念入手研究。信息的有效性是從微觀層面對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)狀態(tài)來(lái)考慮的。在中國(guó)股市里，由于信息披露力度不夠，大部分散戶信息處于劣勢(shì)狀態(tài)，大股東掌握著全面的信息，比較容易操縱股市，直接影響股價(jià)。
　　五、結(jié)論
　　上述四個(gè)方面中，國(guó)外資本流動(dòng)這一因素雖占有一定的影響，但其作用并不是很大，影響范圍不夠廣，滬深兩市的股票指數(shù)漲跌幅主要還是由于國(guó)內(nèi)宏觀因素與微觀因素的影響，尤其是證券市場(chǎng)策略變化的影響表現(xiàn)得極為突出。所以，美國(guó)的股票市場(chǎng)受金融風(fēng)暴影響而走下跌路線的趨勢(shì)不能簡(jiǎn)單地用來(lái)預(yù)期我國(guó)股票市場(chǎng)，我國(guó)股市的下行走勢(shì)很大程度是由于早期股市泡沫吹得過(guò)大，股市結(jié)構(gòu)不合理，信息披露不透明而產(chǎn)生的不良結(jié)果，在股票指數(shù)大幅下跌的過(guò)程當(dāng)中，其中有一大部分屬于價(jià)值的回歸，而且QFII投資于中國(guó)股票市場(chǎng)的額度非常有限，相對(duì)于股票整體市值而言影響局限，也僅限于短期行為。同時(shí)，我國(guó)采取了比較嚴(yán)格的“熱錢(qián)”準(zhǔn)入制度，限制其流入渠道，規(guī)范其流入規(guī)模，控制其在國(guó)內(nèi)停留時(shí)間，盡量減少游資的短期出逃，這都在很大程度上減少了外國(guó)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。我國(guó)股市具有資源優(yōu)化配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、增值、籌集資金等功能，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)作的一個(gè)導(dǎo)向指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)基本面應(yīng)以股市為主，尋找其不正常行為表現(xiàn)的根源，應(yīng)從根本入手，不能武斷地以外圍股市的波動(dòng)來(lái)預(yù)期我國(guó)股市的動(dòng)向，影響到我國(guó)股民的心理預(yù)期，打擊股民的信心指數(shù)。政府需審時(shí)度勢(shì)，為我國(guó)股市的正常運(yùn)轉(zhuǎn)采取必要而恰當(dāng)?shù)拇胧�，從而帶�?dòng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的良好運(yùn)行。
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